1H19 业绩符合前期预告
公司公布1H19 业绩：收入129.5 亿港币，同比下滑20.9%；归母净利润16.8 亿港币，同比大跌43.6%，符合前期预告。
点评：1）需求疲软拖累包装纸销量下滑。1H19 公司包装纸销量为251 万吨，同比-6.6%；2）包装纸售价、吨净利同比显著下滑。 1H19 行业箱板纸、瓦楞纸均价同比分别下滑12%和11%；公司1H19包装纸均价4221 港币/吨，同比亦下滑19%（有人民币贬值因素），拖累吨净利同比下滑403 港币至600 港币；3）生活纸量增价跌，吨净利亦下滑显著。公司生活纸产品1H19 销量同比增12.7%至30.2 万吨，贡献了公司18.1%的营收；但公司生活纸产品吨均价同比下滑10.5%，使吨净利同比下滑495 港币至577 港币。
资产负债表显著修复，股息率具备吸引力。1）净负债率同比下滑20ppt 至38%，较18 年底亦改善13ppt。2）公司经营现金流同比大增6.11 亿港币至18.86 亿港币。3）股息率具备一定吸引力。1H19中期股息13 港仙，如全年维持1H19 34%的分红比例，对应19e股息率为7%。
发展趋势
需求疲软叠加供给压力，2H19 包装纸盈利难有实质改善。7 月以来我们跟踪的各类包装纸行业均价分别较2Q19 均价下滑2-6%，较3Q18 均价下滑8-23%不等，当前包装纸纸厂库存高企（公司1H19 产成品库存周转天数亦同比+10 天至26 天），显示下游需求疲软。我们认为，2H19 包装纸需求将继续受贸易摩擦等因素影响而疲软；同时，我们估计2H19~2020 年仍将有超1000 万吨新增包装纸产能投产，加剧供给压力，下半年公司包装纸售价和盈利较难有实质性改善，公司2H19 业绩将继续承压。
包装纸海外产能及生活纸业务扩张迅速。1）包装纸海外产能：公司去年完成了越南项目产能升级（40 万吨至55 万吨），越南50万吨新产能预计于20 年底前投产。2）生活纸：公司预计江西10万吨生活纸项目将于19 年底前落地，使生活纸产能达89.5 万吨。
盈利预测与估值
我们将19e/20e EPS 分别小幅下调8%和7.1%至0.78/0.81 港币。
当前股价对应5.1x/4.9x 19e/20e P/E。维持中性，下调目标价33%至4.68 港币（6x/5.7x 19e/20e P/E 及17%上行空间）。
风险
需求不及预期，行业新增产能释放超预期。