平安1H22 业绩好于市场预期
中国平安1H22 的EPS RMB3.45 同比增长4.9%，超出彭博市场一致预期13%。受投资收益改善和低基数推动，2Q22 的归母净利润上涨了28.7%，抵消了1Q22 利润24%的下滑。剔除投资波动和一次性事件影响的归母营运利润亦维持了4.3%的增长，营运ROE 在1H22 达到了20.5%，显现出较强的盈利能力。尤其值得一提的是，寿险新业务价值（NBV）在2Q22 下滑了17%，相较于1Q22 34%的下滑显著收窄，背后的驱动原因是代理人产能显著提升，让投资者看到了NBV 重回正增长的希望。考虑到寿险业务较强的盈利性，我们提升2022/2023/2024 EPS 至RMB8.00/11.92/13.58（前值RMB7.91/11.29/12.95）。维持“买入”评级以及基于SOTP 估值法的98 港币/人民币80 元的H 股/A 股目标价。
代理人改革见成效
平安为期3 年的寿险改革将于今年收官，其重点是对代理人队伍改造，实现减量提质。平安代理人在1H22 末为51.9 万人，较2021 年初下降了49%。
进入2022 年，下滑速度开始趋缓，代理人规模显现出趋于稳定的迹象。与此同时，代理人的NBV 产能在1H22 同比增长了27%，且我们估计2Q22产能的提升幅度要大于1Q22，显现出代理人改革取得成效。平安已经对65%的代理人团队实施了数字化改造，并将在年内对所有团队完成改造。我们预计代理人NBV 产能将在未来2 年内持续提升。我们预计平安将在2H22实现NBV 正增长（7.3%），2022/2023 年NBV 增速分别为-18.6%/3.7%。
地产风险敞口可控
平安保险资金的地产风险敞口在1H22 末为5.2%，低于年初的5.5%。其中直接物业/债权/股权投资占比分别为2.7%/1.3%/1.2%。我们认为以租金为主要收益的直接物业投资风险较债权股权投资小。整体而言，我们认为平安保险资金对地产的风险敞口可控，平安有能力抵御一定程度的地产风险暴露并维持其资产负债表的完整性。
负债端好转有望助推估值修复
过去两年中，受NBV 疲软和地产风险暴露的影响，平安的估值持续受压，目前处于近十年以来的历史低位。平安在不断收缩其地产敞口，以降低地产风险对其资产负债表的影响。但平安不大可能完全去除地产敞口，而投资者对地产的担心仍将对其估值造成影响。但寿险改革在今年开始显现出成效，我们预计NBV 表现会持续好转，这将有助于推动估值修复。
风险提示：寿险NBV 和产险承保表现大幅恶化，投资大幅亏损。