2024 上半年业绩表现好于预期。2024 上半年蒙牛收入446.7 亿元（人民币，下同），同比下降12.6%；受产品结构优化及原奶价格的下降，毛利率提升1.9 个百分点至40.3%。经营利润31.2 亿元，经营利润率同比提升0.6 个百分点至7%。净利润同比下跌19%至24.5 亿元，对应净利润率5.5%。
　　公司优势品类表现好于行业平均。分品类：液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪销售额同比下滑13%/22%/14%/6%，占上半年销售额的81%/8%/4%/5%。今年以来，常温液态奶面临原奶价格下行以及需求不及预期的挑战。蒙牛的优势高端单品，特仑苏“沙漠有机”系列，表现好于基础白奶，抵消部分行业压力，特仑苏系列的收入占比延续提升趋势。低温酸奶行业在上半年呈高个位数下滑，蒙牛的低温酸奶业务却实现逆势增长，连续20 年保持市场份额第一。高端鲜奶业务呈双位数增长，表现优于行业，双蛋白牛乳系列获市场好评。冰淇淋市场上半年面临去库存压力，整体销售下滑22%。
　　维持全年经营利润率扩张30-50 个基点的目标。尽管收入呈双位数下滑，管理层仍坚持年初制定的经营利润率扩张目标。一方面来自于各业务盈利能力的持续提升：常温业务的经营利润率目前高于集团平均水平，随着高端系列（如特仑苏）占比持续提升，常温业务盈利水平仍有提升空间；其他子版块（如低温鲜奶、冰品、奶酪等）的盈利能力均逐年改善，如奶粉业务去年仍在亏损状态，而上半年雅士利系列实现盈利。另一方面，改善销售/管理费用率也是未来公司的经营重点之一。
　　目标价16.04 港元，维持买入。我们下调对公司业绩的预期，并下调目标价至16.04 港元（原为21.5 港元），基于11 倍（原为13.4 倍）2024-25 年平均市盈率。考虑到蒙牛的高端产品及优势单品仍持续实现份额扩张，并且管理层宣布目标未来两年持续提升派息率至50%，我们仍看好公司的长期表现，维持买入评级。