公司发布2024H1 业绩：2024H1 公司营收446.71 亿元，同比-12.6%；经营利润为31.19 亿元，同比-4.8%；归母净利润24.46 亿元，同比-19.03%。业绩符合预期。
　　液奶收入疲软但产品结构优化，冰淇淋、奶粉承压。2024H1 液态奶/奶粉/冷饮/奶酪收入分别同比-12.9%/-13.7%/-21.8%/-6.3%。2024H1 液奶收入下滑预计主因需求不振+公司主动去库存导致销量下滑，次因行业竞争加剧导致吨价承压，我们预计低温整体表现好于常温，其中鲜奶业务24H1 逆势增长，常温奶中特仑苏表现好于基础白，常温酸奶持续疲软，产品结构优化。
　　2024H1 冰淇淋业务收入下滑预计主因国内市场需求疲软+行业清库力度较大，而海外市场中艾雪24H1 仍保持强劲增长。
　　成本红利+结构优化，OPM 提升略超预期。2024H1 公司毛利率同比+1.9pct至40.3%，销售/管理费用率分别同比+1.18/+0.07pct，OPM 同比+0.6pct 至7.0%。我们预计毛利率提升主因原奶价格下行+产品结构优化，毛利率表现较好推动公司OPM 提升略超预期。2024H1 公司销售费用率提升主因原奶供大于求导致行业竞争加剧，公司加大终端行销费用投入，广宣费用控制较好，2024H1 广宣费用率同比+0.06pct。
　　喷粉减值+牧业联营亏损拖累盈利。2024H1 公司计提存货减值3.46 亿元，占收入比重同比+0.73pct 至0.77%，预计主因原奶供大于求导致喷粉减值增加。受现代牧业和中国圣牧经营承压影响，24H1 公司实现联营公司损益-1.7 亿元，占收入比重同比-0.6pct 至-0.38%。综合来看,2024H1 公司归母净利率同比-0.4pct 至5.5%，盈利能力承压。
　　严控资本开支，发布回购计划。2024H1 公司资本支出16.9 亿元，同比-10.3%，预计全年资本开支有望下降。此外，公司发布股份回购计划，在未来12 个月内拟回购公司股份价值最高达20 亿港元，未来随着回购逐步推进，公司股东回报有望进一步提升。
　　坚持一体两翼，穿越周期挑战。当前乳制品行业面临需求疲软、供给阶段性过剩等问题，公司坚持一体两翼，以发展液奶、奶粉、冷饮、奶酪等核心业务为主体，同时拓展健康营养等创新业务、推进国际化。未来随着经营战略的逐步落实，公司有望实现跨越式发展，再创一个新蒙牛。
　　盈利预测与投资评级：公司24H1 业绩符合预期，但考虑到收入疲软、喷粉减值和牧业联营等因素或持续拖累盈利，我们下调公司24-26 年营业收入预期至927/955/981 亿元（此前预期为1011/1056/1106 亿元），同比-6%/+3%/+3%，下调归母净利润预期至43/48/53 亿元（此前预期为56/61/66亿元），同比-11%/+13%/+10%，对应24-26 年PE 分别为11/10/9x。随着渠道调整完成、双节旺季到来，公司业绩有望边际改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，竞争格局恶化，原材料价格大幅提升，喷粉减值、牧业联营损失等冲击