事件
公司公告2024 年中报。2024H1，公司实现总收入446.71 亿元（-12.61%），归母净利24.46 亿元（-19.03%）。此外，公司发布回购计划，拟未来12 个月回购最高达20 亿港币公司股份。
H1 高库存下乳制品短暂下滑，积极控费下管理费用同比-11.14%1）分板块看收入增速：2024H1，公司液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他产品收入分别为362.62、33.71、16.35、21.14、12.88 亿元，同比-12.92%、-21.75%、-13.67%、-6.28%、+26.35%，H1 高库存下乳制品短暂下滑。
2）原奶价下降，公司毛利率持续提升。2024H1，公司毛利率为40.26%，同比+1.86pct，主要由于原奶价下降贡献。根据农业农村部数据，截至24/8/22，生鲜乳价格为3.20 元/公斤，较24 年初下降约12.57%（23 年末奶价较23 年初下降约11.17%）。
3）2024H1，公司归母净利率为5.48%，同比-0.43pct，主要由于销售费用率增加、其他支出增加及投资收益减少。2024H1 公司销售费用率为28.39%，同比+1.18pct，主要由于收入下降，而费用较刚性，但从绝对额看，H1 公司销售、管理费用同比-8.81%、-11.14%，销售费用下降来自产品和品牌宣传及营销费用减少，管理费用下降来自集团费用管控见成效。
4）分板块看利润率：2024H1，公司液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、其他产品经营利润率分别为7.04%、11.41%、1.44%、5.61%、7.43%，同比+0.27、-5.21、+8.55、+2.25、+6.90pct，液态奶利润率稳健，奶粉、奶酪、其他产品经营利润率提升。
渠道优势领先，新品迭代迅速
1）短期来看，虽然H1 受供给过剩、高库存影响，乳制品行业短期下滑，但公司作为乳制品领军企业之一，积极应对变化，创新升级品类，在极致质量基础上，进一步拓展丰富新品类、打造多元新场景、加速To B 渠道和专业乳品拓展，满足消费者多样化、个性化需求，有望率先实现复苏。
2）中长期来看，公司渠道优势领先，新品迭代迅速，市占率有望进一步提升。
投资建议
我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为42.11、46.21、49.85亿元，同比增长-12.43%、9.74%、7.87%，对应8 月29 日PE 分别为11、10、10 倍（市值519 亿港元），维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。