事件概述
　　公司发布24 年中报，24H1 收入446.7 亿元，同比-12.6%；经营利润31.2 亿元，同比-4.8%；净利润24.5亿元，同比-19.0%。基本符合市场预期。公司计划于未来12 个月内根据市场情况进行最高20 亿港元的股份回购。
　　分析判断
　　收入符合预期，预计上半年减轻渠道负担降低库存1）24H1 液态奶实现收入362.6 亿元，同比-12.9%，我们认为常温受到供给、需求、渠道转型和消费力的周期影响下滑幅度略高于液态奶整体；我们判断低温受以上四重周期影响弱于常温，因此下滑幅度低于液态奶整体（每日鲜语维持双位数增长）。
　　2）24H1 冰淇淋实现收入33.7 亿元，同比-21.8%，主因行业渠道整体库存偏高导致销量下滑，海外冰淇淋业务预计实现双位数以上增长，艾雪印尼市场份额稳居第一，菲律宾即食冰淇淋市场份额第二。继续拓展越南、泰国等中南半岛市场。
　　3）24H1 奶粉实现收入16.4 亿元，同比-13.7%，虽然板块仍然受到人口出生率下降等因素影响导致收入下滑，但板块通过模式重塑、强化细分功能性营养、精益化运营实现了扭亏为盈；同时，贝拉米东南亚市场销售强劲增长。持续打造“澳洲有机婴幼儿食品领导者”定位，保持跨境电商有机奶粉第一。
　　4）24H1 奶酪实现收入21.1 亿元，同比-6.3%，24Q2 妙可奶酪业务同比回正，份额进一步提升，保持市场份额绝领先地位。关注妙可在奶酪棒大单品夯实的基础上，第二曲线布局的奶酪零食和B 端餐饮奶酪带来的转型机会。7 月，蒙牛奶酪注入妙可蓝多交易完成。
　　毛销差扩大主因成本红利，营业利润率提升超预期24H1 毛利率40.3%，同比+1.9pct，预计生鲜乳价格下降带来的成本红利（根据农村农业部6 月末生鲜乳价格同比-13.7%）对毛利率提升高于成本分摊和结构弱化带来下降幅度。我们预计下半年乃至明年都将享受红利。
　　24H1 销售费用率28.4%，同比+1.2pct，一方面预计供给增大（国家统计局数据上半年牛奶产量同比+3.4%）导致去库存费用增加；另一方面收入下行下规模效应弱化。但我们认为公司已然在努力控费——上半年产品和品牌宣传及营销费用率10.1%几乎持平，费用同比-12.1%，奥运年背景下依然实现品宣费用同比下降，我们判断未来品宣投入将会更加聚焦到大IP 和曝光度高的项目中，费效逐渐提高。24H1 管理费用率4.3%，同比+0.1pct，我们认为公司管理费用控制较好。
　　24H1 营业利润率7.0%，同比+0.6pct，成本红利+板块盈利改善（如奶粉）贡献营业利润率提升超过市场预期。尽管营业利润率提升，但奶价下行导致的大包粉库存减值（存货减值3.5 亿元）和联营公司亏损（1.7 亿元）导致净利润受损。24H1 净利率5.5%，同比-0.4pct。
　　供给逐渐出清，期待下半年旺季需求转好
　　我们认为公司收入符合市场预期，营业利润率提升超过市场预期，净利率受存货减值和联营企业亏损扰动较大。供给端，根据当前生鲜乳价格低位、牛奶产量环比降速、龙头牧业优然和现代优化牛群结构等方面，我们认为周期性拐点下看好下半年和明年转好。需求端，我们认为上半年收入情况可以在一定程度反映为减轻渠道负担降低库存，结合即将带来的旺季，认为下半年有望实现环比修复。
　　中报我们判断为全年业绩和估值底部，叠加回购和各项基本面支撑，我们看好下半年和明年收入增速企稳以及估值抬升。
　　投资建议
　　根据公司中报调整盈利预测，24-26 年收入由967/1028/1079 亿元下调至933/989/1038 亿元，归母净利由47/56/70 亿元下调至43/52/59 亿元，EPS 由1.21/1.43/1.77 元下调至1.09/1.31/1.51 元，2024 年8 月30日收盘价12.114 元人民币（港元汇率0.9122）对应PE 估值11/9/8 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；原材料价格大幅上涨；新品销售不及预期等。