24H1 收入/归母净利润同比下降12.6%/19.0%，液态奶、冰淇淋渠道去库存拖累收入，公司收缩费用提高效率，经营利润率提升0.6pct。目前渠道库存恢复到20 天左右的健康水平，下半年销售有望环比改善，公司将提升盈利作为主要出发点，费用金额持续优化，预计全年经营利润率提升目标有望顺利达成。同时，公司指引未来2 年内分红比例至少达到50%，加大股东回报，同时公告未来12 个月回购股份不超过20 亿，彰显管理层信心。我们下调24-25 年EPS预测为人民币1.05、1.21 元，给予目标价港币17 元，对应24 年15 倍PE，维持“强烈推荐”评级。
　　事件：公司披露2024 年中期业绩，24H1 公司实现收入446.71 亿元，同比下降12.6%，实现经营利润31.19 亿元，同比下降4.8%，实现归母净利润24.46亿元，同比下降19.0%。同时，公司公告股份回购计划，与未来12 个月内回购公司股份，回购价值最高达20 亿元。
　　需求疲软叠加去库存，液态奶、冰淇淋业务承压。量价拆分来看，24H1 公司销量下滑贡献90%，价格和结构贡献10%。分品类看，24H1 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他产品分别实现收入362.62/33.71/16.35/21.14/12.88 亿元，分别同比-12.92%/-21.75%/-13.67%/-6.28%/+26.35%。春节后需求疲软，公司对液态奶主动控货降库存，二季度下滑幅度高于一季度，特仑苏表现好于基础白奶，每日鲜语实现双位数增长，快于鲜奶行业增长。冰淇淋国内面临去库存压力，但海外艾雪实现强劲增长，而且利润率大幅改善。奶粉下滑主要系雅士利私有化，对产品和品牌进行精简聚焦，利润端超预期达成减亏目标。
　　费用收缩提质增效，经营利润率目标达成。24H1 公司实现毛利率40.3%，同比提升1.9pcts，虽然均价有所下降，但原奶成本降幅更高。24H1 销售费率/管理费率/财务费率28.39%/4.35%/0.07%，分别+1.18/+0.07/-0.16pcts，费用率提升主要由于收入下降导致规模不经济，公司积极提质增效，优化费用效率，24H1 销售费用金额126.8 亿，同比下降8.8%，其中品牌宣传及行销费用同比减少12.1%，其他销售费用同比减少6.9%，H1 管理费用金额也同比下降11.1%，实现经营利润率7.0%，同比提升0.6pct。24H1 液态奶/冰淇淋/ 奶粉/ 奶酪/ 其他产品分部经营利润率分别为+7.0%/+11.4%/+1.4%/+5.6%/+7.4%，同比+0.3/-5.2/+8.6/+2.3/+6.9pcts，除冰淇淋受收入下降影响外，其他品类盈利均有改善。此外，公司上半年大包粉减值约3.5 亿，联营公司损益减少2.8 亿，24H1 实现归母净利率5.5%，同比下降0.4pct。
　　投资建议：H2 有望环比改善，回购彰显信心，维持“强烈推荐”评级。公司上半年控货调整后，目前渠道库存恢复到20 天左右的健康水平，下半年销售有望环比改善，公司将提升盈利作为主要出发点，费用金额持续优化，预计全年经营利润率提升目标有望顺利达成。同时，公司指引未来2 年内分红比例至少达到50%，加大股东回报，同时公告未来12 个月回购股份不超过20亿，彰显管理层信心。我们下调24-25 年EPS 预测为人民币1.05、1.21 元，给予目标价港币17 元，对应24 年15 倍PE，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、原材料成本上涨、行业竞争加剧、短期管理层变动影响等。