蒙牛2024 年上半年收入446.7 亿/-12.6%，净利润25.3 亿/-17.2%。乳制品行业供大于求，行业竞争激烈，对业绩产生负面影响。因此我们下调24/25/26 年净利润至44.4/49.4/53.3 亿元，对应每EPS 收益为1.20/1.33/1.44 港元。维持“买入”评级，目标价为16.4 港元，较当前股价有28%的上涨空间。
　　报告摘要
　　液态奶受行业供需影响，市场承压。24 年上半年液态奶收入362.6 亿/-12.9%，经营利润25.5 亿/-9.5%，利润率7.2%/+0.4pct。上半年原料奶供给过剩，乳制品行业出现下滑。常温奶销量有所下降，但低温鲜奶保持了定力，实现增长，每日鲜语增长达到双位数。低温酸奶仍然承压，收入继续收缩。公司控制了发货节奏，清理了渠道库存，保持合理的费用投放，因此经营利润率略有提升。
　　冰淇淋业务下滑。24 年上半年冰淇淋业务收入33.7 亿/-21.8%，经营利润3.8 亿/-46%，利润率11.4%/-5.2pct。宏观消费信心不足、行业渠道库存偏高、清库存促销力度加大为冰淇淋行业带来多重考验，行业整体销量下滑。艾雪品牌在东南亚市占率依旧领先，印尼市占率第一，菲律宾第二。
　　奶酪盈利增长，奶粉业务扭亏。奶酪业务上半年收入21.1 亿/-6.3%，经营利润1.2亿/+56%，利润率5.6%/+2.2pct。虽然消费环境承压，收入下滑，但受益于原材料价格的下降，以及公司大幅减少促销折扣，经营利润实现逆势增长。奶粉业务上半年收入16.4 亿/-13.7%，经营利润0.23 亿，近三年来首次实现盈利。行业竞争仍然激烈，公司通过品牌聚焦，着力瑞哺恩和贝拉米两大品牌，实现良好效果。
　　公司持续推进盈利能力提升。上半年经营利润为31.2 亿/4.8%，经营利润率7%/+0.6pct。毛利率40.3%/+1.9pct，部分被销售费用率的增加所抵消。管理费用率有所下降，得益于集团实行的费用管控。投资的上游牧业上半年造成亏损1.7 亿，一定程度拉低了利润率水平。未来公司还将致力于盈利能力的提升，实现高质量发展。
　　回购提高股东回报。公司发布公告，未来12 个月最高回购20 亿港元股份，其价值占总市值的4%。此外公司还计划继续提高分红比例，23 年公司的派息率为40%。
　　我们认为当前乳制品消费需求较为疲软，因此我们下调24/25/26 年净利润至44.4/49.4/53.3 亿元，对应每EPS 收益为1.20/1.33/1.44 港元。维持“买入”评级，目标价为16.4 港元，较当前股价有28%的上涨空间。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。