公司发布盈利预警，预计24 年总收入同比下降，实现归母净利0.5-2.5 亿（23 年归母净利润48.1 亿），其中贝拉米商誉减值约38-40 亿、联营公司现代牧业亏损（对应公司应占亏损7.9-9.0 亿）、喷粉减值等均有拖累；剔除上述预期减值影响后，归母净利同比表现仍然稳健。收入端，因原奶供需矛盾突出、消费需求不及预期，公司自24 年3 月起进行渠道调整，共同使得公司液奶业务收入承压；利润端，受益于原奶成本下行及各种提质增效措施，公司毛利率与经营利润率均有显著提升，我们预计24 年OPM 同比提升30-50bp 的目标有望超额达成。公司经营现金流维持稳健，派息政策预计不受上述减值（非现金影响因素）影响，期待25 年利润弹性释放，“买入”。
　　24 年经营承压，减值靴子落地
　　收入端，24 年公司总收入预计同比下滑，主要系原奶供需矛盾突出、终端消费需求不及预期，叠加公司自24 年3 月起主动进行渠道调整、清理大日期产品，共同使得公司液奶业务收入承压。利润端，24 年公司归母净利下滑幅度较大，受到贝拉米商誉减值及现代牧业亏损使得公司录得联营公司亏损、喷粉减值等的拖累，剔除上述影响后、公司归母净利同比维持稳健。原奶成本下行，公司毛利率有所提升，叠加公司严控费用，OPM 提升明显，我们预计24 年OPM 同比提升30-50bp 的目标有望超额达成（24H1 OPM同比+0.6pct，我们预计24H2 OPM 同比提升幅度或更加明显）。
　　展望25 年：经营有望企稳，期待利润弹性释放当前公司渠道调整已告一段落，轻装上阵之下、25 年经营有望企稳。当前原奶供给端去化趋势明确，需求端有望维持平稳，我们预计25H2 有望迎来供需平衡拐点，25 年喷粉减值损失及现代牧业业绩负面影响均有望同比减少。24 年公司新任总裁上任后更聚焦经营质量，我们预计原奶价格低位背景下、提质增效措施或使公司毛销差进一步提振，带动OPM 同比提升。此外，公司公告提到在考虑宣派股息时会剔除上述减值的影响，我们预计公司或维持未来分红比例稳步提升的规划，24 年分红金额有望同比提升，叠加此前公告（24 年8 月28 日）计划回购20 亿港币，公司持续重视股东回报。
　　期待公司经营改善，维持“买入”评级
　　考虑24 年减值影响，我们下调24 年盈利预测，期待25 年经营改善，我们上调25-26 年盈利预测，预计24-26 年EPS 0.04/1.26/1.37 元（前次1.03/1.11/1.20 元，较前次-96%/+13%/+14%），参考可比公司25 年平均16xPE（Wind 一致预期），给予其25 年16x PE，目标价21.54 港币（前值21.67港币，给予24 年19x PE），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。