事项：
　　公司发布2024 年报。24 年实现主营收入886.75 亿元，同比-10.09%；经营利润为72.57 亿元，同比+17.6%；归母净利润1.05 亿元，同比-97.83%；24H2 实现主营收入440.04 亿元，同比-7.37%；经营利润为41.37 亿元，同比+42.88%；归母净利润-23.41 亿元，同比-230.89%。同时，公司拟每股派息0.509 元，合计派发现金股利19.942 亿元，以剔除贝拉米及现代牧业减值、联营公司业绩影响后的利润计算分红率达45%。
　　评论：
　　24H2 液奶压力小幅减轻，冰淇淋、奶酪业务实现正增。分品类看，液态奶24年/24H2 实现营收730.7/368 亿元，同比-11%/-9%，液奶需求疲软、行业竞争加剧，公司在上半年集中去库后仍严控库存、维持经营健康，24H2 液奶同比仍有承压但降幅环比略有收窄，且年内低温盈利能力持续提升、鲜奶每日鲜语实现双位数增长；奶粉24 年/24H2 实现营收33.2/16.9 亿元，同比-12.7%/-11.7%，外部压力仍存下公司经营延续承压；冰淇淋24 年/24H2 实现营收51.8/18 亿元，同比-14.1%/+5%，预计在国内去库到位基础上，海外延续较好增长带动整体冰淇淋24H2 实现正增；奶酪24 年/24H2 实现营收43.2/22.1 亿元，同比-0.9%/+5%,B 端扩展顺利、C 端丰富布局，24H2 经营所改善;其他业务24 年/24H2 实现营收27.9/15.1 亿元，同比+18%/+11.7%,预计主要系大包粉销售增加等因素影响。
　　24H2 经营利润率提升幅度大超预期，核心业务板块盈利全面改善，系列减值拖累净利率水平。24H2 公司毛利率38.87%，同比+3.07pct，主要受益于原奶成本回落；销售费用率为23.66%、同比-0.1pct（其中品牌宣传及行销费用占比5.9%、同比+0.9pct），24H2 管理费用率5.2%，同比-0.19pct，收入承压背景下公司严控费用成效彰显，因此经营利润率为9.4%，同比+3.31pcts，提升幅度大超预期。但因计提贝拉米商誉及无形资产减值等合计影响39.81 亿元、现代牧业因计提商誉及其他减值损失导致公司产生联营企业亏损8.27 亿元，叠加大包粉减值为主的存货跌价损失5.6 亿、同比+2.6 亿元等因素共同拖累，24H2净利率为-5.24%，同比-9.09pcts。分业务看，24H2 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分部利润率为9.9%/-12.2%/-277%/5.6%，同比+1.7pct/+4.6pct/-273pct/+2.2pct，除奶粉外其余业务板块盈利全面提升，且贝拉米自身年内已实现减亏。
　　聚焦质量与回报，轻装上阵迎修复。
　　OPM 提升持续超预期，分红率稳步提升，有力兑现经营以质为先。24 年以来外部压力下公司更为聚焦经营质量，一是24H1 主动去库缓解渠道压力且持续严控库存，二是精简人员、严控费投，助推全年OPM 大幅提升1.9pct、大幅超过30-50bp 提升的目标。同时，24 年公司资本开支为35.85亿元，同比-14.08%，分红率稳步提升5pct 至达45%（以剔除贝拉米及现代牧业减值、联营公司业绩影响后的利润计算），股东回报亦同步增强。
　　大额减值拖累短期盈利，年内轻装上阵，修复弹性可期。在渠道库存低位基础上，24 年底公司集中进行商誉及无形资产减值，同时大包粉减值压力同比略有放大，共同拖累公司盈利水平。考虑一是预期未来3-5 年公司已无商誉减值压力，二是年内上游奶牛存栏持续去化，原奶有望于25Q3 起逐步企稳，与奶源过剩相关的联营企业拖累及大包粉减值损失有望得到明显改善（24 年合计拖累约17 亿），年内业绩有望得到明显修复。
　　投资建议：经营触底，改善明确，维持“强推”评级。考虑公司精益费投成效显著，且公司渠道库存维持良性，系列减值扰动收敛，轻装上阵年内望迎修复弹性，我们给予25-27 年EPS 预测至1.29/1.48/1.65 元（原25-26 年预测为1.22/1.38 元），对应PE 估值为14/12/11 倍。考虑当前股息率约3%，另有20亿港币回购对应回报接近3%，确定性收益亦突出，给予25 年目标PE 18 倍，对应目标价25 港元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、上游去化不及预期、行业竞争加剧等。