经营利润率超预期；持续提升派息率。2024 年，蒙牛乳业收入886.8 亿元（人民币，下同），同比下滑10.1%（其中销量下降占9 成，均价下降占1 成），主要受到行业供需矛盾及需求不足所影响。得益于原奶价格下行及成本管控，毛利率同比提升2.4 个百分点至39.6%，推动毛利达350.90亿元（同比-4.2%）。经营利润率同比大幅提升190 个基点至8.2%，超出市场预期及2024 年初制定之经营目标。受子公司贝拉米商誉减值及联营公司现代牧业亏损拖累，净利润1.05 亿元，但剔除一次性影响后的经调整净利润为44.35 亿元（同比-7.8%），公司依据分红承诺以此为基准作分红，并提升分红比例至45%，对应总分红为19.94 亿元。
各业务表现。液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪销售额同比下滑11%/14%/13%/1%，占全年销售额的 82%/6%/4%/5%。液态奶之高端系列特仑苏沙漠有机表现优异，下沉市场和B 端渠道加速发展；3-4 季度降幅环比收窄（上半年同比-13%），显示库存压力缓解。低温酸奶凭借美味与功能创新（如每日鲜酪）保持20 年市占第一，盈利改善显著。鲜奶业务逆势增长，高端品牌“每日鲜语”销售额同比+20%，港澳市场表现突出。冰淇淋业务受行业去库存影响收入下滑14%，目前库存压力有向好迹象，2025 年渠道库存改善后有望回升。奶酪收入同比微降，妙可蓝多通过完善产品矩阵（如0 添加奶酪棒、B 端工业奶酪）利润端显著回暖。
经营利润率大幅上升之原因及目标。2024 年经营利润率显著提升并创历史新高，主要得益于：1）原奶价格下行显著降低生产成本；2）产品结构优化，低温酸奶、鲜奶、奶酪及奶粉经营利润率较2023 年显著提升；3）持续强化运营效率，在收入下滑下仍将管理费用率严格控制在4.8%（与2023 年一致）。未来三年，管理层坚持年均30-50 个基点的改善目标。
2025 年经营目标。管理层预期2025 年收入呈低个位数增长，其中常温业务保持稳定，低温酸奶、鲜奶、奶粉、奶酪预期呈较好表现。公司目标维持市场份额之优势，在激烈的市场竞争下销售费用率或提升。管理费用率有望随着数字化和AI 技术的应用持续优化。同时，管理层给予每年总分红金额不降低（不低于目前约20 亿元水平）之分红目标。
维持买入。原奶价格下降及经营效率显著提升双重利好于公司的盈利能力，经营目标可期，我们降低了管理费用率并提升未来经营利润率的预测，新目标价22.91 港元基于15 倍2025 年市盈率。