维持“买入”评级：2024 年上半年积极的去库存令蒙牛目前的库存水平处于较为健康的水平，同时也为公司的出货量带来了较低的基数。
　　一旦需求回暖，收入（sell-in）增长有望快于终端零售（sell-through）的增长。另外，公司2024 年经营利润率的超预期扩张除了得益于原奶价格下降以外，也归功于新管理层团队在提质增效方面的强大执行力。在2024 年已经非常高的经营利润率（8.2%）基础上，管理层维持2025-2027 平均每年经营利润率提升30-50bps 的目标，意味着公司经营利润率在2027 年要达到至少9.0%以上。这一长期目标虽然充满挑战，但也体现了管理层提升公司盈利能力的强大决心。考虑当前公司较低的估值水平，我们上调蒙牛目标价至23.0 港元（基于15x2025 P/E），并维持“买入”评级。
终端需求尚待恢复，但最挑战的阶段可能即将过去：由于行业竞争依然激烈、需求依旧承压，管理层表示蒙牛年初至今的终端动销尚未有显著改善，春节后恢复慢于预期。另外，春节时间点的变化也不利于2025 年收入的同比表现。因此，管理层预测2025 全年收入低单位数正增长。然而，部分数据（比如上游牛价上升，预备牛数量大幅下降）显示奶价有望在2H25 企稳回升，全年可能持平或略降。奶价回升意味着行业促销力度有望减小、竞争环境有望改善，利好蒙牛、伊利等大型乳企重夺市场份额。随着原奶供需逐渐恢复平衡，我们预计2025 年现代牧业的利润贡献将重新转正，喷粉带来的减值损失同比将有大幅下降。以上都将助力公司2025 年净利润的增长。
经营利润率短期承压，但长期扩张目标不变：我们担心蒙牛2025 年的毛利率将面对较大的压力，主要由于（1）2024 年基数过高，（2）2025 年奶价下降幅度可能有限，（3）公司策略上可能偏向于高质价比的产品，不利于产品结构的提升。费用方面，管理层表示2025 年的广告营销费用率（A&P）基本保持稳定，储运费用率以及管理费用率（G&A）有望进一步降低，但可能会加大行销费用以应对激烈的市场竞争。综合来看，管理层判断2025 年整体费用率（SG&A/sales）可能高于2024 年，经营利润率同比保持稳定。长期来看，管理层依然有信心通过产品和品类结构优化、各品类自身利润率的提升（尤其是低温、鲜奶、奶粉、奶酪等）、以及公司层面持续的降本增效来提升经营利润率，改善整体的盈利能力。
新常态下对蒙牛更理性的长期展望：在新的经济大周期下，我们认为蒙牛未来3 年的收入复合增长率有望维持在低至中个位数，高于中国乳制品行业整体的增速。考虑到公司目前依然有较大的空间来优化运营效率及提升各品类的盈利水平，我们对公司未来经营利润率的进一步扩张依然有信心。我们预测2025-2027 核心归母净利润的复合增长率为14%。考虑到蒙牛在中国乳制品行业的领导地位、稳定的基本面、强大的产品创新能力以及长期出海的潜力，我们认为15x 2025 P/E（约为1.0x PEG）是较为合理的估值水平。
投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。