事件：公司发布2024年全年业绩。2024年，公司实现收入人民币886.75亿元，同比-10.52%；实现归母净利润1.05 亿元，同比-97.8%。其中，24H2 公司实现收入人民币438.83 亿元，同比-8.1%，实现归母净利润-23.41 亿元，由盈转亏。
　　点评：
　　下半年需求仍然偏弱，收入端受到拖累。下半年乳制品行业需求仍然不及预期，使得公司各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2 收入分别为368.04 亿元、18.04 亿元、16.85 亿元和22.05 亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0%。
　　奶价下跌提升毛利率，经营利润率超出预期。毛利端，得益于原奶价格下降，全年毛利率同比提升2.4pct 至39.6%。费用端看，公司积极降本增效，压降费用，但受收入下降影响，整体费率仍略有提升，销售费用率和行政费用率分别同比+0.5pct 和+0pct，整体经营费用率同比+0.5pct，使得经营利润率同比+1.9pct，高于24 年年初预期的同比提升30-50bp。归母净利润偏低主要受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响。
　　经营逆流而上，持续提升分红水平。常温端，公司下半年降幅略有改善，全年特仑苏表现好于白奶。低温端，尽管低温品类行业仍有下滑，蒙牛低温逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一，盈利能力显著提升。鲜奶端，国内鲜奶行业面临下滑挑战，但蒙牛鲜奶连续四年实现盈利，每日鲜语录得双位数增长。奶粉端，蒙牛国内婴配粉业务实现逆势加速增长。冰淇淋端，公司积极调整产品与渠道，今年有向好迹象。奶酪端，24 年整合蒙牛奶酪和妙可蓝多，市占率稳居行业第一，盈利能力显著提升。此外，公司在一体两翼战略中的两翼（营养健康业务和海外业务）持续投入，形成迈胜、HMO 和艾雪等多个成功产品或品牌。此外，公司计划以剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响、以及现代牧业商誉减值对公司应占其联营公司业绩的影响后的利润作为分红基础，提升24 年分红比例至45%。
　　2025 年目标平稳。当前行业需求仍存不确定性，公司预计25 年收入低单位数增长，全年奶价持平或略降，经营利润率预计保持相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年仍有30-50bp 的经营利润率改善。
　　盈利预测：我们预计公司25-27 年收入分别为910/943/986 亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26 亿元，同比　　+4639%/+11%/+17%，25 年估值对应15/14/12 倍。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧。