经营质量持续优化，利润率修复超预期：2024 年公司蒙牛乳业实现收入人民币886.75 亿元，同比下滑-10.1%，但通过产品结构优化、精细化管理、成本控制等因素驱动，叠加原奶价格下降影响，综合毛利率提升+2.4ppt 至39.6%。销售及经销费用率与行政费用率分别为26.0%和4.8%，同比+0.5ppt/持平，显示出稳健稳健的费用管控能力。然而，受贝拉米相关资产减值及联营公司亏损影响，公司净利润仅为1.05 亿元。若剔除上述一次性因素，公司经调整后经营利润为72.5 亿元，同比+17.6，经营利润率同比+1.9ppt 至8.2%，展现较强经营韧性。经调整净利润同比-7.8%至44.35 亿元，净利润率为5.0%。
　　业务分化中存在亮点：分产品看，2024 年液态奶业务实现收入730.66 亿元，占比82.4%，同比-11.0%。其中预计常温高端产品占比已提升至近50%，产品结构不断优化，特仑苏品牌凭借其高端定位与丰富的产品矩阵，市场份额持续提升；纯甄0 添加新品表现优异，推动品类升级。冰淇淋业务收入51.75 亿元，占比5.8%，同比-14.1%，但海外业务拓展取得积极进展，其中艾雪品牌在印尼、菲律宾等市场表现强劲。奶粉业务收入33.20 亿元，占比3.7%，同比-12.7%，贝拉米品牌在澳洲有机奶粉领域保持领先地位，瑞哺恩品牌通过创新配方实现增长。奶酪业务收入43.20 亿元，占比4.9%，同比-0.9%略有下滑，但妙可蓝多份额领先优势持续扩大，品牌影响力进一步增强。
　　行业周期反转在即，公司经营改善可期:2024 年行业承载较大发展压力，公司报表端盈利显著承压，但经营业务现金流83.3 亿元保持同比持平。公司积极提升股东回报，分红率提升至45%（按经调整利润）。展望2025 年，随着宏观经济的逐步回暖以及居民消费信心的恢复，以及上游牧场产能逐渐出清等因素驱动，未来行业供需矛盾缓解在即。预计公司将继续深化“一体两翼”战略，加速渠道优化与新业务拓展，推动产品结构升级，销售收入有望恢复增长。此外商誉减值压力去化后，未来公司盈利能力有望加速回升。
　　目标价25.51 港元，买入评级:综上，预计公司2023-2025 年有望实现净利润51.4/57.8/63.7 亿元，目标价25.51 港元，相当于25财年盈利预测18 倍PE，买入评级。
　　重要风险：1) 食品安全；2) 行业竞争加剧；3) 经济恢复不及预期；4）产品推广不及预期。