投资要点
　　公司发布2024 年业绩公告，2024 年公司营收886.75 亿元，同比下降10.1%；归母净利润1.05 亿元，同比下降97.8%（主要系商誉和无形资产减值）；经营利润同比+17.6%至72.57 亿元，经营利润率提升1.9 个百分点至8.2%。经营利润突出。
　　液奶基本盘显韧性，各业务表现稳健
　　分业务看，液态奶收入730.66 亿元（同比-11.0%），占比82.4%，其中高端产品特仑苏市占率提升，鲜奶品牌每日鲜语双位数增长。冰淇淋收入51.75 亿元（同比-14.1%），占比5.8%，随便布局高端市场，绿色心情蝉联豆冰品类销量第一。奶粉收入33.21 亿元（同比-12.7%），占比3.7%，瑞哺恩HMO 配方奶粉引领创新，成人奶粉悠瑞聚焦银发健康赛道。奶酪收入43.20 亿元（同比-0.9%），占比4.9%，妙可蓝多市占率稳居行业第一，双品牌战略巩固领导地位。创新业务如运动营养品牌“迈胜”及HMO 原料研发取得突破。
　　毛利率推动OPM 提升，分红比例再提高
　　毛利率同比提升2.4 个百分点至39.6%，得益于原奶成本下降及运营效率优化。叠加销售/行政费用率优化，经营利润率达8.2%（同比+1.9pct），体现精细化运营成效。现金流表现稳健，经营活动现金净流入83.32 亿元，同比基本持平；净借贷降至172.98 亿元，债务权益比率72.1%（同比-1.8pct）。但受子公司贝拉米商誉及无形资产减值亏损39.81 亿元（含递延税项调整）及联营公司现代牧业商誉减值亏损3.49 亿元拖累，剔除贝拉米减值及联营亏损等非经常性因素，核心盈利能力保持韧性，叠加分红比例提升至45%，彰显长期回报股东信心。
　　投资建议：估值具备吸引力，维持“买入”评级
我们预计公司2025-2027 年收入分别为918.40/968.96/1016.22 亿元，对应增速分别为3.6%/5.5%/4.9%；归母净利润分别为50.90/57.64/63.48 亿元，对应增速分别为4770.7%/13.2%/10.1%；EPS 分别为1.30/1.47/1.62 元/股。短期看，我们预期原奶价格有望在下半年触底回升，公司因规模化奶源优势及市场地位有望率先受益；长期聚焦“一体两翼”，通过数智化转型（如宁夏“灯塔工厂”）、营养健康平台及海外扩张打开增长空间；当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：原奶产能去化不及预期，消费需求持续不振，市场竞争加剧