事件概述
　　公司发布24 年年报，24FY 实现收入886.7 亿元，同比-10.1%；公司权益股东应占利润1.0 亿元，同比-97.8%；24H2 实现收入440.0 亿元，同比-7.4%；公司权益股东应占利润-23.4 亿元，同比-230.9%。2024 年分红比例拟提升至45%（以剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响、以及现代牧业商誉减值对本公司应占其联营公司业绩的影响后的利润作为分红基础，拟派发期末股息每股普通股人民币0.509 元，合计拟派发现金股利人民币19.942 亿元）。年报符合公司前期业绩预告。
　　分析判断
　　下半年收入下滑收窄，预计渠道减负至合理库存水平24FY 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分别实现收入730.7/51.8/33.2/43.2 亿元，分别同比-11.0%/-14.1%/-12.7%/-0.9% ； 24H2 液态奶/冰淇淋/ 奶粉/奶酪分别实现收入368.0/18.1/16.9/22.1 亿元， 分别同比-9.0%/+5.4%/-11.6%/+5.0%，其中
　　1）24H2 液态奶同比降幅相较24H1 的同比-12.9%收窄，四重周期压制（供/需/渠道转型/消费力）已逐步转好；我们判断H2 下滑幅度常温>液态奶>低温，低温受四重周期影响弱于常温，其中每日鲜语24 年实现双位数增长（来自公司年报），我们预计低温白奶走出H1 压力并于H2 实现双位数增长，预计低温酸奶轻微下滑；2）24H2 冰淇淋增速同比回正，我们预计下半年国内渠道库存有所消化，海外冰淇淋持续突破，艾雪持续高居印尼第一、菲律宾即食冰淇淋市场第二（来自年报）；3）奶粉上下半年降幅相仿，我们预计仍在成人粉转型深水区，我们判断经过24 年整年调整以及贝拉米商誉减值，雅士利和贝拉米有望向着扭亏或持续环比变好的方向发展；综上判断，收入端24H2 整体下滑相对24H1 明显收窄，我们判断渠道库存也已经减负至合理水平，看好25年环比改善趋势延续。
　　24H2 OPM 提升超预期，主因毛利率提升+费用率下降24FY/24H2 毛利率分别39.6%/38.9%，分别同比+2.4/+3.1pct，我们判断主因成本周期导致24H2 奶价降幅大于24H1（预计成本红利相较H1 扩大，主产区生鲜乳平均价格24H1/24H2 分别同比-11.8%/-15.2%），叠加判断产品结构改善+买增促销减少。
　　24FY/24H2 销售费用率分别26.0%/23.7%，分别同比+0.5/-0.1pct，我们判断经历了Q2 的库存去化，下半年公司开始有效控制费效比，叠加优化体制和机制带来效果贡献全年销售费用控制。
　　24FY/24H2 管理费用率分别4.8%/5.2%，分别同比持平/-0.2pct。24H2 以来，我们判断新管理层上任以来提质增效在管理费用控制上效果比较显著，管理费用率下降符合我们预期。
　　24FY 净利润减少主因商誉减值+应占联营公司业绩+存货减值+其他无形资产减值加大导致（以下数据全部来自年报）；
　　1）24FY/24H2 应占联营公司业绩分别-8.7/-7.0 亿元，去年同期分别0.9/-0.2 亿元，主要来源于现代牧业；
　　2）24FY/24H2 存货减值分别9.1/5.7 亿元，去年同期分别3.2/3.0 亿元，主要来源于大包粉减值亏损；3）24FY 新增商誉减值/其他无形资产减值分别11.5/34.9 亿元，均来源于贝拉米
　　供给逐渐出清，期待25 年需求持续转好
　　首先，收入端我们判断25 年有望延续24 上下半年的环比修复态势，四重周期（供/需/渠道转型/消费力）中供给端逐步缓解带来竞争压力减少，我们认为伴随后期基数降低，有望期待全年进一步下滑收窄或实现正增长。
　　其次，毛利率端根据目前主产区生鲜乳平均价价格仍然有低双位数的下滑，结合需求端恢复程度，我们判断25H1 有望继续享受一段成本红利。24 年OPM 增长超预期，销售费用率我们预计在当前行业竞争态势面前仍然维持平稳比例，管理费用延续提质增效，我们预期持平或波动不大，25 年我们预计OPM 有望维持高位，中长期我们看好需求提振，改善竞争环境+结构性升级，长期我们看好OPM 持续提升。
　　再次，净利润端主要影响在于减值和联营公司业绩影响，我们预计25 年存货减值+联营公司亏损有望较大幅度改善，看好25 年净利润显著好转。
　　最后，董事会建议以剔除贝拉米相关减值及递延所得税影响、以及现代牧业商誉减值对本公司应占其联营公司业绩的影响后的利润作为分红基础，并提升2024 年分红比例至45%，2024 年派发期末股息每股普通股人民币0.509 元，合计拟派发现金股利人民币19.942 亿元。我们看好长期产业链成熟+提质增效带动资本开支降低，分红比例提升增加股东回报。
　　投资建议
　　根据公司年报调整盈利预测，25-26 年营业收入由989/1038 亿元下调至896/922 亿元，新增27 年营业收入946 亿元；25-26 年归母净利由52/59 亿元调整至53/59 亿元，新增27 年归母净利64 亿元；25-26 年EPS由1.31/1.51 元上调至1.35/1.51 元，新增27 年EPS1.63 元，2025 年3 月31 日收盘价17.718 元人民币（港元汇率0.9228）对应PE 估值13/12/11 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；原材料价格大幅上涨；新品销售不及预期等。