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蒙牛乳业(2319.HK):优化运营 OPM表现亮眼

中信建投证券股份有限公司2025-04-14
  核心观点
  2024 年,乳品行业供需矛盾凸出,公司销售收入有所承压。蒙牛推动精益化管理,优化市场库存稳价盘,拓展新兴渠道,推进数智化转型,持续提质增效。2024 年OPM 提升1.9pcts 至8.2%,达到历史高点。公司针对贝拉米商誉和无形资产大幅减值一次性释放压力,2025 年上游牧业经营有望改善,公司将轻装上阵。根据剔除贝拉米和现代牧业影响后的利润,分红率提升至45%。
  事件
  公司发布2024 年年度业绩公告:
  全年公司实现收入886.75 亿元,同比-10.09%;归属股东利润1.05亿元,同比-97.83%。
  其中24H2,公司实现收入440.04 亿元,同比-7.37%;归属股东利润-23.41 亿元(23H2 为17.89 亿元)。
  简评
  行业需求疲软,公司调整策略优化市场,收入增速有所承压分事业部看,全年公司液态奶、奶粉、冰淇淋、奶酪、其他业务分别实现对外销售收入730.66、33.30、51.75、43.20、27.94 亿元,同比-10.97%、-12.66%、-14.12%、-0.9%、+17.99%。其中下半年液态奶、冰淇淋、奶粉、其他业务实现对外销售收入368.04、16.85、18.04、22.05、15.06 亿元,同比-8.97%、-11.66%、+5.03%、+4.96%、+11.67%。
  其中,(1)液态奶业务,受供需矛盾突出、消费趋势转变等影响,公司采取去库存、稳价盘等措施,液态奶销售额出现下滑。
  常温奶持续推进渠道下沉,深度拓展B 端业务,大单品特仑苏表现较强韧性。低温业务强化产品创新,持续布局新渠道,逆势领跑行业。鲜奶业务逆势快速增长,每日鲜语双位数增长。(2)奶粉业务方面,受出生率持续走低和行业竞争加剧等影响,销售有所承压。(3)冰淇淋业务,国内优化市场库存,并积极拓展新零售渠道,海外艾雪收入增长强劲,下半年冰激凌业务实现正增长。(4)奶酪业务,妙可蓝多收购蒙牛奶酪,有望提升奶酪业务BC 联动带动业绩增长。
  分地区看,2024 中国大陆/海外市场营业收入 839.58/47.16 亿元,分别同比-11.00%/+9.98%;其中,24H2 中国大陆/海外市场营业收入416.40/23.64 亿元,分别同比-8.16%/+9.10%。
  受益于原材料价格公司毛利率提升,大幅减值释放压力,OPM 表现亮眼24 年全年公司毛利率39.57%,同比+2.42pcts,归母净利率为0.12%,同比-4.76pct。其中,H2 公司毛利率 38.87%,同比+3.07pcts,净利率为 -5.32%。
  1) 毛利率:得益于2024 年原奶价格的持续下降,生产成本优化。
  2) 费用率:2024 年销售费用率26.04%(+0.50pcts),其中24H2 销售费用率23.66%(-0.10pcts)。公司针对市场消费趋势变化,在下半年优化费用效率。全年看,产品和品牌宣传及行销费用占收入比例达到8.0%(-0.4pcts)。2024 年/24H2 行政费用率分别为4.77%(-0.04pcts)/5.20%(-0.19pcts)。
  3) 营业利润:2024 年公司整体、液态奶、奶粉、冰激凌、奶酪、其他产品营业利润率分别为2.27%(-4.12pcts)、8.48%(+1.01pcts)、-139.67%、-3.20%(-3.90pcts)、5.58%(+2.22pcts)、1.95%;其中24H 公司整体、液态奶、奶粉、冰激凌、奶酪、其他产品营业利润率分别为-2.63%、9.90%、-276.60%、-12.15%、5.56%、-2.74%。
  4) 经营利润与EBITDA:2024 年公司经营利润(毛利减经营费用)72.57 亿元(+17.6%),OPM 提升1.9pcts至8.2%,处于公司历史高点,全年EBITDA44.62 亿元(-53.1%)。主要系针对贝拉米大幅计提商誉及无形资产减值(影响蒙牛业绩39.814 亿元),现代牧业商誉减值和净亏损影响蒙牛业绩8.271 亿元。根据剔除此影响后的利润,公司2025 年分红率提升至45%,预计派发现金股利19.94 亿元。
  5) 经营现金流:全年经营活动产生的净现金流为83.323 亿元,同比微降0.2%。
  2025 年轻装上阵,坚定推进“一体两翼“战略落地2024 年下半年以来上游牧业经营承压,牧场持续优化产能,预计2025 年原奶供需矛盾有望缓和,牧场经营亏损以及喷粉减值有望减少。贝拉米一次性大幅度商誉减值,卸下历史包袱。考虑到公司未来战略将持续重视效率,提升经营利润率,2025 年蒙牛利润较高弹性可期。公司将持续坚定推进“一体两翼“战略落地,夯实做强六大核心业务基本盘,加速打造营养健康平台和海外平台。同时,推动工厂、营销以至全行业的升级转型,打造消费者至爱的、国际化的、更负责任的、拥有强大文化基因的、数智化的“FIRST 牛”,助力五年战略达成。
  盈利预测:预计2025-2027 年公司实现收入913.18、948.87、989.80 亿元,实现归母净利润53.68、60.43、67.29亿元,对应PE 分别为14.36X、12.75X、11.45X。
  风险提示:
  1、食品安全风险:食品安全问题始终是消费者的关注热点,企业虽然不断提升生产质量管控水平,但由于产业链较长,涉及环节及企业较多,仍然存在食品质量安全方面的风险。
  2、原奶价格快速下行风险:乳品成本中直接材料占比较高,其中原奶及奶粉占比较大。近年来上游原奶供应过剩、下游需求相对疲软,原奶价格持续下行。若未来原奶价格下行超预期,出现减值、喷粉等将影响企业盈利水平。
  3、市场竞争加剧风险:乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长,影响企业盈利水平。

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