供给去化：原奶价格底部盘整，上游牧场产能持续去化。根据农业农村部最新数据，当前主产区生鲜乳价格维持在3.07 元/kg，环比仅微幅下跌，底部横盘整理半年。目前原奶价格已下行近4 年，创14 年新低，带来上游牧场产能持续去化。截止25 年2 月，全国奶牛存栏为611 万头，累计减少5.8%，较24 年3 月（存栏高点）累计减少38 万头。我们预计590 万头左右会达到供需平衡，届时原奶价格将触底回升。目前奶价探底、豆粕成本因关税上涨以及三季度面临青储压力，25 年上半年行业产能将继续去化，有望在三季度看到原奶价格拐点。
　　周期反转：奶价反转对蒙牛盈利能力有正向催化。随上下游绑定加深，上游原奶周期对中游乳企龙头的影响越来越大。虽然原奶下行周期，对蒙牛的毛利率有提振，蒙牛24 年毛利率/销售费用率为39.6%/26.0%，同比+2.4/+0.5pct，我们测算成本下行对蒙牛带来的红利约17 亿，但该正面影响已被大包粉减值9.1 亿及牧业联营亏损8.7 亿所抵消，受益程度远低于与上游无绑定的中小乳企。若原奶周期反转，可实现（1）销售价格良性上移：原奶过剩背景下，散奶价格极低，中小乳企价格战严重，叠加弱需求，乳品销售价格均有明显下探。原奶若开始上行周期，价格战将减少，竞争格局趋好。（2）大包粉减值明显减少：蒙牛24 年大包粉存货减值为9.1 亿，远高于23 年3.2 亿，以及正常年度的1-2 亿。（3）联营公司利润：蒙牛24 年应占联营公司业绩为-8.7 亿，23 年为0.9 亿，蒙牛持股现代牧业56.4%，现代牧业24 年大幅计提生物资产公允价值损失与商誉减值损失，录得亏损14.7 亿元。
　　OPM 提升逐年兑现，重视股东回报。公司盈利能力逐年向好，24 年/2024H1/2024H2 公司经营利润率同比+1.9/+0.6/+3.3pct，OPM 超预期。公司于2022 年-2024 年OPM 分别提升34/40/193 基点，持续兑现每年提升30-50 基点的指引。同时公司注重股东回报，24 年公司将剔除贝拉米相关减值净影响39.8 亿、以及现代牧业商誉减值影响3.5 亿后的利润作为分红基础，并提升2024 年分红比例至45%，同比提升5pct。公司2024 年派发期末股息每股普通股人民币0.509 元，合计拟派发现金股利约20 亿元。
　　24 年资本开支35.8 亿元，同比-14%。随资本支出减少，我们认为未来派息率仍存在扩大空间。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为914.4/958.2/1013.0 亿元（前值预测为1055.3/1096.0/NA 亿元），同比增长3.1%/4.8%/5.7%；2025-2027 归母净利润为54.1/58.1/64.2 亿元（前值预测为62.2/67.5/NA 亿元），2026-2027 年同比增长7.3%/10.6%；EPS 分别为1.38/1.48/1.64 元（前值预测为1.58/1.72/NA 元）。参考可比公司估值，我们给予公司2025 年20xPE（前值2024 年20xPE），对应目标价为27.6 港元（1HKD= 0.94CNY，前值目标价29.8 港元）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：牧业去化进度不及预期、消费需求恢复不及预期。