蒙牛乳业是国内乳业龙头，背靠中粮集团，新品类、出海驱动全新增长
蒙牛乳业立足液态奶，发展多元化的乳品品类，股东中粮集团协同赋能发展。2024 年公司液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他乳制品，收入占比分别为82.40% / 5.84% / 3.74% / 4.87% / 3.15%，液态奶业务作为主要业务稳定发力，冰淇淋、奶酪、奶粉业务收入占比有望进一步提升，其中奶酪同比增长0.45pct，我们期待其持续增长为报表端带来结构化改善。公司在海外已有6 个生产基地，为出海业务发展奠定基础，海外收入占比从2019 年度的开始持续增加。治理层面，2009 年蒙牛与中粮达成战略合作，作为控股股东的中粮集团持续赋能公司管理。
　　乳制品行业：原奶供需将迎再平衡，产品结构迭代升级的趋势延续原奶供需将迎再平衡，静待价格拐点。从原奶供给侧看，2018 年以来牛奶产量连续六年增长，而短期的需求承压，原奶持续量增导致供需不平衡，奶价出现28 个月的持续下行，2021 年底至2023 年7 月19 日原奶均价降幅达24.53%。随着主产区各省市于年内启动产能调整，产量有望迎来收缩；叠加近期农业部发布的稳定生产、鼓励乳品消费的通知，有望催化乳品消费加速迎来供需均衡。奶价的企稳也将预示行业竞争回归良性轨道，乳企的盈利能力有望改善。
　　高品质、健康化产品迭代创新在中长期推动需求增长。随着居民的保健意识增强，驱动乳品行业向更高品质、更健康等方向升级，例如：纯奶中的低温短保产品，相较常温产品可以保留更多风味及活性成分，营养价值更高；酸奶产品也聚焦0 糖、益生菌等细分功能做升级；奶酪等新品类的产品形态也日趋丰富，消费场景延展。这些产品变化都在顺应乳品健康化的升级趋势。
　　品类延展、数智化提效协同布局，业绩将迎改善蒙牛通过投资控股牧场、战略合作、自建牧场等方式布局上游奶源。目前公司在国内合作牧场千人余家，日均收奶超2 万吨，生鲜乳100%来自规模化、集约化牧场，奠定扎实的奶源基础。
　　夯实常温，跨品类延展，构建完善的产品矩阵。公司的品类以常温液奶为核心，包括特仑苏、蒙牛、真果粒等核心品牌，构建完善的常温产品矩阵，同时以外延+内生的方式，延展鲜奶（每日鲜语）、奶酪（妙可蓝多）、冰淇淋、奶粉等非液奶新业务，近年来收入占比保持提升。
　　数智化赋能，加速渠道下沉，增强运营效率。公司在2017 年以来强化“深度分销”策略，加快乡镇级的渠道下沉渗透；同时依托现有的C 端渠道优势延展B 端客户。此外，数智化赋能的工厂在人均效能、包装效率、坪效等维度皆有卓著的改善。
　　原奶供需将迎拐点，产品升级布局完善，盈利能力有望提升随着原奶趋向供需平衡，价格竞争或放缓，公司产品升级延续，盈利能力有望保持提升。公司的净利率处于行业较高水平，略低于其他头部乳企，但高于区域乳企。随着原奶价格将迎拐点，行业的价格竞争有望放缓，叠加公司在中高端产品布局完善，鲜奶等升级产品对整体盈利能力带来正向贡献，中期维度盈利能力改善的路径较为清晰。预计2025 年、2026 年归母净利润分别为50.8 亿元、56.9 亿元，当前PE 估值约13 倍、12 倍，仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、行业竞争加剧风险；2、消费需求不及预期风险；3、原材料价格周期性波动风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险等。