25H1 实现收入/归母净利415.7/20.5 亿，同比-6.9%/-16.4%。25H1 公司液态奶业务经营持续承压（收入同比-11.2%），主要系乳制品消费环境较为平淡，但多元化业务持续推进，冰品业务25H1 收入同比+15.0%，旺季表现较好，海外业务增长亮眼，奶粉业务25H1 收入同比+2.5%。利润端看，原奶价格下行及费效比持续提升带动25H1 毛销差同比+1.9pct 至13.8%，OPM 同比+1.5pct 至8.5%，表观利润受到存货减值、应占联营公司收益等影响，最终归母净利率同比-0.6pct 至4.9%。展望来看，后续液态奶需求有望复苏，中秋&国庆双节时点或为重要的观察窗口期，冰品业务已恢复正增，后续奶粉&奶酪业务盈利能力有望向上，蓄力长期利润弹性释放，“买入”。
　　常温奶短期承压，多元化业务持续推进
　　25H1 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他业务营收321.9/38.8/16.8/23.7/14.5亿，同比-11.2%/+15.0%/+2.5%/+12.3%/+16.9%。25H1 液态奶业务经营持续承压，主要系消费环境平淡，常温液态奶年内仍面临供需矛盾、渠道变化等挑战，低温业务整体表现优于常温业务，公司积极推进产品创新、并升级渠道拓展，25H1 鲜奶业务收入增速显著优于行业。25H1 冰淇淋业务持续升级，更好地满足消费者对创新产品的需求，此前渠道库存调整已告一段落，25H1 公司冰激凌业务开启正增通道，海外业务持续突破。奶粉业务中，公司坚持品牌引领、渠道精耕和研发驱动，驱动奶粉业务稳步增长。
　　25H1 毛利率同比+1.5pct，归母净利率同比-0.6pct25H1 毛利率同比+1.5pct 至41.7%，其中液态奶毛利率同比+1.2pct 至8.2%，主要系原奶价格持续下行，带来成本红利。25H1 销售费用率同比-0.4pct 至27.9%（其中广告费用44.8 亿/同比-0.4%），费用率保持平稳，毛销差同比+1.9pct 至13.8%，在去年低基数之下同比提升；25H1 管理费用率同比+0.3pct 至4.7%，25H1 公司OPM 同比+1.5pct 至8.5%，公司提质增效举措有望生效。25H1 公司计提存货减值2.2 亿，同比-1.2 亿，25H1应占联营公司收益-5.9 亿（去年同期-1.7 亿），系现代牧业表观利润亏损所致，25H1 归母净利率同比-0.6pct 至4.9%。
　　盈利预测与估值
　　考虑乳制品行业需求复苏仍然需要一段时间，我们下调收入预测，预计25-27 年公司收入842.7/864.3/883.3 亿元（较前次-5%/-4%/-4%），考虑现代牧业25 年表观预计亏损，对于公司应占联营公司收益造成短期不利影响，预计25-27 年EPS 1.08/1.45/1.58 元（较前次-19%/-2%/-2%），参考可比公司25 年平均20xPE（Wind 一致预期），给予其25 年20xPE，目标价23.74 港币（前次22.77 港币，给予25 年16xPE），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。