1H25 业绩基本符合我们预期
　　公司公布1H25 业绩：收入415.7 亿元，同比-6.9%；归母净利润20.5 亿元，同比-16.4%，主要由于联营公司亏损拖累，OPM 同比+1.5ppt，基本符合预期。本年中起董事会批准回购额度10 亿港元，以提升股东回报。
　　发展趋势
　　需求疲弱背景下液奶表现承压，聚焦产品创新及渠道策略升级。1H25 公司收入-6.9%，其中液奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分别同比-11.2%/+15%/+2.5%/+12.3%，其中常温白奶在消费信心不足，需求疲弱背景下终端动销较为承压，为提升经销商盈利能力5 月起蒙牛常温白奶（特仑苏&基础白）价格下调，1H 收入下行量/价因素各占60%/40%，经销商库存水平维持健康。上半年公司聚焦品类多元化与结构优化，推出益生元、维生素牛奶产品，同时加速渠道升级，推动与会员超市、零食量贩等增量渠道合作，取得初步成效，鲜奶、冰激凌、奶酪、婴幼儿奶粉（贝拉米上半年增长超 20%）等细分板块均实现双位数增长。
　　OPM 实现稳健提升，多因素拖累报表利润表现。受益于原奶价格下行，公司1H25 毛利率同比+1.4ppt，销售费用率下降 0.5 ppt，其中广告费用率基本持平，渠道费用在精细化费用管控下进一步优化；管理费用率由于工厂停产费用由于会计准则调整转入，及研发和数字化投入增加0.33ppt，整体OPM 提升1.5ppt，分板块看1H25 液奶/冰品/奶粉/奶酪OPM 分别+1.2/4.4/4.5/4ppt,内生利润率表现亮眼。但由于现代牧业及圣牧亏损影响，及政府补助减少、财务费用增加等因素，报表利润录得16.4%下滑至20.5亿元，若还原联营公司影响因素，我们测算核心盈利同比基本持平。
　　聚焦产品创新与渠道适配，中期利润率提升趋势不变。7-8 月公司终端表现延续2Q 趋势（2Q 跌幅较1Q 收窄），行业需求压力2H25 或仍存。在此大背景下，公司短期聚焦产品端创新与渠道适配，有望新品类、新产品（精准营养、功能化液奶）以及场景拓展（B 端合作及家庭消费场景渗透）对冲销量下滑压力。长期公司将持续推进产业链高端化与精深加工落地。我们预计25 年全年OPM 同比持平，但公司仍将经营利润率提升作为未来3-5 年核心目标，并预计每年平均提升 30-50bps，主要透过非核心费用（如部分渠道、仓储费用）继续优化及产品结构提升实现。
　　盈利预测与估值
　　考虑液奶需求承压，下调25/26 年盈利预测-19%/-9%至42/52 亿元。公司当前交易在13.4/10.8 倍25/26 年P/E。维持目标价23 港币，对应19.4/15.7 倍25/26 年P/E 和45%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　需求疲弱；竞争加剧；原材料价格不确定性