事件概述
　　公司发布25 年中报，25H1 实现收入415.7 亿元，同比-7.2%；归母净利润20.5 亿元，同比-16.4%，基本符合市场预期。
　　分析判断
　　液态奶基本符合预期，其他业务表现较好
　　25H1 液态奶实现收入321.9 亿元，同比-11.2%，我们判断主因25Q1 下滑较多拖累，25Q2 有望环比下滑收窄。分品类看，我们认为25H1 常温同比双位数下滑，低温有望维持正增长，其中鲜奶延续双位数增长态势。
　　25H1 奶粉/冰激凌/奶酪分别实现收入16.8/38.8/23.7 亿元，分别同比+2.5%/+15.0%/+12.3%，均实现了收入的环比恢复。
　　成本红利下毛销差扩大，OPM 超预期增长
　　25H1 毛利率41.7%，同比+1.5pct，我们预计基本来自成本红利贡献。同时，毛销差扩大1.9pct，经营持续改善。25H1 销售/管理费用率分别27.9%/4.7%，分别同比-0.4/+0.3pct，销售费用率下降我们判断主因持续强化费用投放效率，促销费用减少带来；管理费用同比基本持平，费用率在收入基数减少下有所增加。综上，降本减促贡献OPM8.5%，同比+1.5pct 超预期增长。
　　25H1 资本支出10.1 亿元，同比-40.3%，用于新建和改建生产设备的相关投入减少，基本符合市场预期。
　　25H1 经营净现金28.1 亿元，同比+46.2%，由于原奶价格降低导致采购现金流出小于流入，叠加营运资金管理改善，公司现金流大幅度改善。
　　收入业绩改善趋势持续，看好全年主业回暖
　　虽然公司经营利润受益于原奶价格下降对毛利的贡献，以及销售费用的节省，但联营公司中现代牧业由于周期影响亏损加大，产生了在预期内的5.9 亿联营公司业绩损失，影响25H1 净利润同比-16.4%，净利率同比-0.6pct。我们认为当前动销并未进一步弱化，下半年旺季存在改善可能，叠加原奶价格平缓对于资产减值和信用减值等影响减少，我们对全年维度主业改善和利润回暖仍然保持信心。
　　投资建议
　　根据公司中报调整盈利预测，25-27 年营业收入由896/922/946 亿元下调至833/840/853 亿元；归母净利由53/59/64 亿元下调至42/48/54 亿元；EPS 由1.35/1.51/1.63 元下调至1.08/1.24/1.38 元，2025 年8 月28 日收盘价14.457 元人民币（港元汇率0.91）对应PE 估值13/12/10 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；原材料价格大幅上涨；新品销售不及预期等。