新的业绩指引表明2H25 形势依然严峻：基于去年同期清库存带来的低基数，2Q25 的收入跌幅相较1Q25 有所收窄。管理层表示7-8 月的收入表现基本维持2Q25 的趋势。展望2H25，管理层预计今年中秋国庆的终端需求可能弱于往年，而2026 年较晚的春节假期对公司4Q25 的收入表现可能带来不利影响。利润率方面，奶价下跌对2H25毛利率的帮助可能边际降低，而公司5 月开始对特仑苏进行降价也可能对2H25 毛利率带来负面影响。基于以上，管理层预计2025 全年收入同比下降中至高单位数，经营利润率同比持平。基于1H25 经营利润率大幅扩张1.5ppt，这一指引暗示2H25 的经营利润率同比下滑。管理层表示本轮行业周期比原本预期的更长，这或意味着奶价在2H25 很可能在低位徘徊，行业竞争格局短期不会有显著改善。
　　要收入还是要利润？貌似蒙牛还没想清楚……在奶价大幅下滑、市场需求减弱、行业竞争格局恶化的大环境下，公司1H25 液态奶的收入大幅下滑11.2%，幅度远大于主要竞争对手（伊利液态奶收入同比仅下降2.1%），意味着蒙牛在丢失液态奶的市场份额。管理层表示，相较竞争对手，蒙牛1H25 采取了较为审慎的价格策略，导致销量有较大幅度的下滑。另外，公司1H25 的销售费用同比下降8.4%。这一部分归功于公司更精细化的管理提升了销售费用使用效率，但我们不排除公司策略性地缩减了对市场和渠道的投放来保证经营利润率的表现。我们认为，公司1H25 的业绩表明公司上半年在收入与利润率之间选择了后者。然而，公司5 月对特仑苏进行降价似乎又表明公司在2H25 可能会将重心转向保市场份额。
　　如何看蒙牛未来的经营利润率表现？与前两年一样，蒙牛1H25 看似大幅提升的经营利润率（同比上升1.5ppt）主要还是归功于原奶价格持续下行带动毛利率的扩张。但是原奶价格下降也导致联营企业（主要是现代牧业与圣牧）出现较大亏损，抵消了毛利率扩张对净利润的帮助，令1H25 净利率同比下降0.6ppt。展望未来，随着原奶价格趋于稳定，原奶对毛利率的帮助可能持续降低，但行业需求和竞争格局短期难有改善。这可能令公司的销售单价和毛利率承压。因此，公司未来能否继续达到每年30-50bps 的经营利润率扩张目标，取决于公司在品类结构和经营效率上还有多大的提升空间。
　　维持“持有”评级：基于管理层的指引，我们适度下调了2025 全年的业绩预测。虽然公司当前估值已处在较低的水平，但考虑到公司正在丢失市场份额，2H25 收入和经营利润率仍面临较大的挑战，且行业短期市场情绪难有回升，我们维持蒙牛“持有”评级不变。下调蒙牛目标价至17.71 港元（基于14x 未来12 个月滚动市盈率）。
　　投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格涨幅大于预期。