事件：公司发布2025年上半年业绩。25H1，公司实现收入人民币415.67亿元，同比-6.95%；实现经营利润35.38 亿元，同比+13.43%；实现归母净利润20.46 亿元，同比-16.37%。
　　点评：
　　液奶承压影响收入，产品结构更趋多元。上半年由于需求不及预期，原奶阶段性供给过剩，公司收入承压。分版块看，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务收入分别为321.92 亿元、38.79 亿元、16.76 亿元和23.74 亿元，同比-11.22%、+15.40%、+2.47%和+12.28%。除液态奶外，公司各版块均实现增长，产品结构更趋多元化。
　　经营利润率同比提升，上游牧业拖累归母净利润。25H1，公司实现毛利率41.7%，同比+1.4pct，核心系原奶价格下降。费用端，公司强化费用投放效率，销售及经销费用率同比-0.5pct，行政费用率同比+0.4pct。经营利润率同比大幅提升1.5pct，达8.5%。但受淘汰牛只和原奶价格下降影响，联营公司现代牧业上半年亏损9.135 亿元，叠加去年同期出售子公司收益2.694 亿元，使得公司上半年归母净利润同比-16.37%。
　　坚定一主两翼，应对市场变化。乳业核心主业方面，公司积极应对市场变化，一方面通过推出不同价位带常温液奶产品满足不同消费者需求，另一方面也积极与新兴渠道合作，推出多款定制化产品。营养健康平台方面，公司运动营养品牌迈胜增长强劲，也成为唯一获批HMO单体2’-FL 和LNnT 的中国本土企业。公司在拓宽HMO 应用场景的同时，也积极加快精深加工产品布局，乳铁蛋白和D90 脱盐乳清粉已进入上市阶段。海外平台方面，艾雪在巩固东南亚市场份额优势的同时，持续拓展非洲、拉美等更多海外新兴市场。
　　盈利预测：估值底部区域，静待供需好转。展望下半年，公司5 月对白奶价格的下调对下半年收入增速或造成一定影响，公司全年预计收入中到高单位数下滑，经营利润率同比去年持平。公司当前估值处于过去5 年底部区间，供需情况的好转有望推动公司估值进行修复。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为42.79/49.40/56.66 亿元，对应2025-2027 年13X/11X/10X PE。
　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，新产品及新渠道扩展不及预期。