事件：蒙牛乳业发布2025 年中报，25H1 实现营业收入415.67 亿元，同比减少6.95%，归母净利润20.46 亿元，同比减少16.37%。
　　液态奶业务持续调整，其他品类增势良好。分产品看，25H1 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他乳制品分别实现营业收入321.92/38.79/16.76/23.74/14.47 亿元，分别同比-11.2%/+15.0%/+2.5%/+12.3%/+12.4%。液态奶业务：量价拆解来看，消费疲软影响下的销量下滑，以及公司主动对常温白奶价格端的调整，共同带来了25H1 液态奶收入的同比下降。公司聚焦品类创新，打造高品质好奶的同时，亦推出系列质价比产品。渠道方面加速突破会员店/零食量贩等新渠道。低温品类整体25H1 收入同比略有下滑，其中低温鲜奶收入同比实现双位数增长。冰淇淋业务：冰淇淋业务推出系列创新性新品，多款成为年内爆品，其中蒂兰圣雪年内正式进入香港市场。奶粉业务：公司婴配粉业务25H1 收入同比实现双位数增长，其中贝拉米聚焦高端产品线，加速越南等东南亚市场的开拓，上半年收入同比增长超过20%，旗下高端产品线“贝拉米白金有机A2”25H1 收入同比实现翻倍增长。奶酪业务：公司强化与妙可蓝多的协同，B/C 两端同时发力，丰富产品矩阵，为渠道提供定制化产品。
　　原奶价格下行拉升毛利率，经营利润率有所提升。毛利端，25H1 公司毛利率为41.7%，同比+1.5Pct；主要系原奶价格下行拉动整体毛利率提升。费用端，25H1销售费用率为27.9%，同比-0.4Pct，主要系公司加强费用的精细化管理，市场费用等有所缩减。25H1 管理费用率为4.7%，同比+0.3Pct。综合来看，25H1公司经营利润率为8.5%，同比+1.5pct；归母净利润率为4.9%，同比-0.6Pct。
　　主要系25H1 现代牧业计提生物资产减值导致经营亏损，进而导致公司的联营公司业绩亏损5.9 亿元，亏损同比增加4.1 亿元。展望25 年全年，市场终端需求相对偏弱，公司控制渠道库存的同时，积极调整价格策略，25H2 经营表现有望改善。综合考虑公司调整常温白奶价格和原奶成本红利的影响，全年经营利润率有望同比保持平稳。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到联营公司亏损增加对公司今年利润端的影响，我们下调2025 年公司归母净利润预测至40.48 亿元（较前次下调20%），基本维持2026-2027 年归母净利润不变。对应2025-2027 年EPS 为1.04/1.36/1.43元，当前股价对应P/E 分别为14/10/10 倍，公司作为头部乳企经营稳健，优化结构增强盈利能力利好长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原奶价格上涨超预期；食品安全风险。