蒙牛2025 年上半年收入415.7 亿，同比下降6.9%；净利润21.5 亿，同比下降14.9%。乳制品行业需求恢复不及预期，对业绩产生负面影响。我们认为当前乳制品消费需求较为疲软，因此我们下调25/26/27 年净利润至42.9/43.1/51.5 亿元,（2024/9/5 预测为49.4/53.3/57.4 亿元），对应每EPS 收益为1.14/1.14/1.36 港元（2024/9/5 预测为1.33/1.44/1.55 港元）。维持“买入”评级，考虑到同业估值近期上涨，目标价自16.4 港元上调至17.6 港元（基于DCF 及可比公司估值法），较当前股价有17%的上涨空间。
　　报告摘要
　　液态奶受行业供需影响，市场承压。25 年上半年液态奶收入321.9 亿元，同比下降11.2%，经营利润26.4 亿元，同比增长3.5%，利润率8.2%，同比提升1.2pct。
　　乳制品行业需求恢复弱于预期，上半年原料奶价格仍在下跌。常温奶承压，但低温鲜奶增长达到双位数，市场份额显著提升。低温酸奶行业持续回暖，但同比仍有下降。公司控制了发货节奏，目前渠道库存合理。受益于原料奶价格的下滑，经营利润率有明显提升，带动经营利润同比增长。
　　冰淇淋业务增长强劲。25 年上半年冰淇淋业务收入38.8 亿元，同比增长15%，经营利润6.2 亿元，同比增长60%，利润率15.8%，同期增长4.4pct。冰淇淋聚焦核心品牌、强化大单品优势，布局即食零售渠道，实现业务快速增长。
　　奶酪盈利增长，奶粉业务扭亏。奶酪业务25 年上半年收入23.7 亿元，同比增长12.3%，经营利润2.3 亿元，同比增长93.2%，利润率9.7%，同期提升4.1pct。
　　产品创新驱动收入增长，同时原材料价格下降以及营销费用的控制带来利润增长。
　　奶粉业务上半年收入16.8 亿，同比增长2.5%，经营利润1.0 亿，同比增长324.3%，利润率5.9%。行业竞争仍然激烈，公司通过品牌聚焦，着力瑞哺恩和贝拉米两大品牌，实现良好效果。
　　公司持续推进盈利能力提升。上半年经营利润为35.4 亿元，同比增长13.4%，经营利润率8.5%，同比提升1.5pct。毛利率41.7%，同比提升1.4pct。销售费用率的下降部分被管理费用率的提升所抵消。联营公司现代牧业上半年造成亏损6.7 亿元，拉低了净利润。上半年净利润为21.5 亿元，同比下降14.9%。未来公司还将致力于盈利能力的提升，实现高质量发展。
　　我们认为当前乳制品消费需求较为疲软，因此我们下调25/26/27 年净利润至42.9/43.1/51.5 亿元,（2024/9/5 预测为49.4/53.3/57.4 亿元），对应每EPS 收益为1.14/1.14/1.36 港元（2024/9/5 预测为1.33/1.44/1.55 港元）。维持“买入”评级，考虑到同业估值近期上涨，目标价自16.4 港元上调至18.2 港元（基于DCF 及可比公司估值法），较当前股价有20%的上涨空间。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。