【投资要点】
　　收入表现承压，经营利润保持增长
　　2025 上半年，公司实现收入415.67 亿元，同比-6.95%；实现经营利润35.38亿元，同比+13.43%；实现归母净利润20.46 亿元，同比-16.37%。由于原奶仍阶段性供给过剩，需求恢复不及预期，行业仍处于调整阶段。
　　液奶需求承压，其他业务表现较好
　　2025 上半年，公司液态奶/冰激凌/奶粉/奶酪/其他业务分别实现收入321.9/38.8/16.8/23.8/14.5 亿元，同比-11.2%/+15%/+2.5%/+12.3%/-4.3%。公司液态奶业务因下游需求疲弱而下滑，预计价和量均承压。按细分品类拆分，预计常温奶双位数下滑，低温奶维持正增长，冰激凌和奶酪业务在产品创新、品牌建设和渠道精耕等作用下，实现了增长。
　　毛销差扩大，经营利润率提升
　　2025 上半年，公司实现毛利率41.7%，同比提升1.5 个百分点，主因原材料奶价同比下降；销售费用率27.9%，同比下降0.4 个百分点，其中广告费用44.8 亿，同比-0.4%，毛销差同比扩大。公司管理费用率4.7%，同比上升0.3个百分点。在成本红利及费用管控促进下，经营利润率同比提升1.5 个百分点至8.5%。唯联营公司中现代牧业业绩亏损拖累公司净利润，净利率同比下滑0.5 个百分点至5.18%。
　　给予“买入”评级，目标价20.0 港元/股
　　考虑到公司液奶基本盘仍承压，且管理层对下半年经营存谨慎态度，我们下调公司25-27 年归母净利润至42.16/51.85/56.96 亿元，给予20.0 港元/股目标价，对应2025 年约15 倍PE，较现价有32.2%的涨幅空间，给予“买入”评级。
　　【风险提示】
　　1. 原奶价格大幅上涨；
　　2. 市场竞争加剧；
　　3. 消费需求恢复不达预期；
　　4. 新品表现不佳；
　　5. 食品安全等。