25H1 公司收入/归母净利润同比-6.95%/-16.37%，整体业绩符合预期。收入端看常温半年仍受环境影响承压，其他主要业务普遍呈现增长。利润端受现代牧业亏损增加拖累，经营利润率同比持续改善。在整体外部环境挑战和行业波动周期中，蒙牛的持续精细化运营，带动核心经营利润增长好于预期，实现经营现金流同比提升，期待经营进一步改善。考虑到需求及公司调价影响，我们调整公司25-26 年EPS 分别为1.04、1.17，对应25 年估值13X，维持“强烈推荐”评级。
　　25H1 公司收入/归母净利润分别同比-6.95%/-16.37%。25H1 公司收入415.67亿元，同比-6.95%；归母净利润20.46 亿元，同比-16.37%。收入及利润下降主要由于原奶仍阶段性供给过剩，需求恢复不及预期，乳制品行业供需矛盾仍存，业绩基本符合市场预期。如果不考虑现代牧业投资亏损，则公司H1内生利润基本同比持平，内生利润率改善。
　　常温白奶拖累收入，低温鲜奶增速亮眼。分业务看，25H1 液态奶业务收入321.92 亿元，同比-11.22%，其中常温业务积极优化基础白奶等重点品类结构，稳步提升大白奶粉加速迎合渠道定制品需求，鲜奶业务取得双位数增长，高端品牌每日鲜语继续高速增长，引领鲜奶业务市场份额显著提升；奶粉业务收入16.76 亿元，同比+2.46%；冰淇淋业务收入38.79 亿元，同比+15.04%；奶酪业务收入23.74 亿元，同比+12.28%。其他业务（大包粉等）15.1 亿、同比+16.9%。除了液奶承压之外，其他业务在上半年均实现了正增长。
　　毛利率同比提升，经营利润率持续改善。25H1 公司整体毛利率41.7%，同比+1.4pct，主要得益于原奶价格下降；销售及经销费用率27.9%，同比-0.5pct（其中广告费用44.8 亿、同比-0.4%），主要系期内销售收入下降及上半年强化费用投放效率；行政费用率4.7%，同比+0.4pct。公司EBITDA 同比-4.1%至45.97 亿元，但受益于毛利率提升以及公司提质增效，EBITDA 率为11.1%，同比+0.4pct。此外，25H1 其他收入及收益4.0 亿、同比-45.6%，主要系去年H1 公司存在2.7 亿的一次性子公司处置收益，其他支出5.7 亿、同比下降24.5%，主要系存在汇兑收益及存货减值同比下降至2.2 亿，投资收益-5.9 亿，亏损幅度同比扩大主要来自现代牧业等持股公司亏损扩大导致。受益于毛利率提升，经营利润率为8.5%，同比+1.5pct 继续改善。
　　H2 展望：主动调整，静待复苏。上半年，公司响应不同年龄人群的多元化需求，推出超百款新品，覆盖从常温奶到低温酸奶、从鲜奶到冰淇淋，从功能牛奶到婴儿配方奶粉的全品类矩阵，引领消费者“喝上奶、喝好奶、喝对奶”。
　　同时，蒙牛加速品类多元化升级，在低温酸奶、鲜奶、奶粉、奶酪、冰品细分赛道均呈增长趋势。品牌创新层面，蒙牛携手国内外经典大IP 轮番为提供消费者情绪价值，联手热门影视剧扩大品牌影响力。全年看，在需求环境不确定下，公司5 月主动调整常温白奶价格寻求增长抢占份额，同时继续提升产品覆盖面及品牌影响力，期待需求复苏业绩改善。
　　投资建议：需求压力仍存，内生利润率改善，维持“强烈推荐”评级。25H1 公司收入/归母净利润同比-6.95%/-16.37%，整体业绩符合预期。收入端看常温半年仍受环境影响承压，其他主要业务普遍呈现增长。利润端受现代牧业亏损增加拖累，经营利润率同比持续改善。在整体外部环境挑战和行业波动周期中，蒙牛的持续精细化运营，带动核心经营利润增长好于预期，实现经营现金流同比提升，期待经营进一步改善。考虑到需求及公司调价影响，我们调整公司25-26 年EPS 分别为1.04、1.17，对应25 年估值13X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、海外市场及新渠道拓展不及预期等