成本红利延续，需求短期承压，静待改善
　　业绩概要：
　　2025 年上半年公司实现营收415.7 亿，同比下降7%，录得归母净利润20.5 亿，同比下降16.4%；毛利率同比提升1.4 个百分点至41.7%，经营利润率同比提升1.5 个百分点至8.5%。上半年业绩不及预期。
　　点评与建议：
　　乳品需求弱导致收入端承压。上半年看，公司液态奶收入约322 亿，同比下降11.2%，主要由于乳制品需求复苏缓慢，消费信心不足，但细分品类上，低温及鲜奶业务表现良好，渠道及市场份额领先；冰淇淋实现收入38.8 亿，同比增15%，受益品牌矩阵优化和竞争力提升；奶粉实现收入16.8 亿，同比增2.5%，整体企稳；奶酪实现收入23.7 亿，同比增12.3%，受益应用场景增加和渠道布局；其他产品实现收入14.5 亿，同比增12.4%。
　　成本红利仍在，精细化管理提升效率。上半年毛利率同比提升1.4 个百分点至41.7%，受益精细化管理，销售费用率同比下降0.45 个百分点，综合费率同比上升0.12 个百分点，表现较平稳。受毛利率提升驱动，公司上半年经营利润率同比提升1.5 个百分点至8.5%；另外，若剔除现代牧业生物资产减值影响带来的联营公司亏损（报告期应占联营公司约5.4 亿，去年同期为1.3 亿），可比口径下公司归母净利润基本持平。
　　下半年来看，我们预计乳品需求仍待提振，公司经营面压力依旧存在；Q3 受国庆、中秋双节效应影响，收入环比预计有所改善；受需求结构升级等因素影响，鲜奶、奶酪等细分品类下半年仍将有较好的表现。成本端，受供需矛盾影响，同比看原奶价格预计仍有所下降，叠加公司维持精细化的费用管理，将部分冲抵收入对利润的负面影响。
　　预计2025-2027 年将分别实现净利润39 亿、47 亿和52 亿，分别同比增3653%（去年同期有大额资产减值，基数较低）、19.7%和10.9%，EPS分别为1 元、1.20 元和1.33 元，当前股价对应PE 分别为14 倍、11 倍和10 倍。我们认为当前公司估值较为合理，风险释放较充分，但考虑需求复苏具有不确定性，下调至“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：终端动销不及预期；行业竞争加剧；费用控制不及预期