公司公布2025 年业绩：归母净利润404 亿元，同比增长25.5%，低于我们此前预期，主因承保表现和投资表现不及预期。业绩的增长得益于承保与投资双轮驱动。2025 年综合成本率（COR）为97.5%，同比改善1.3pcts，承保利润翻倍至125.35 亿元（同比增长119.4%）。费用率下降2.2pcts，对冲覆盖了赔付率上升0.9pcts。2025 年公司总投资收益率维持在较高水平（5.8%），同比小幅上升0.1pcts，总投资收益同比增长12.8%，支撑利润增长。2025 年DPS 为RMB0.68 元，同比增长26%，维持分红比例在37 %。
　　车险承保表现改善
　　2025 年车险 COR 95.3%，表现优秀，同比改善1.5pcts，实现承保利润142.58 亿元，同比增长53.6%。车险费用率大幅下降3.3pcts，主要得益于报行合一的持续推进，对冲覆盖赔付率上升1.8pcts（或来源于新能源车占比上升）。目前行业费用率系统性下行，中小险企依赖高费用竞争的模式难以为继，业务获取能力与成本控制能力分化加剧，行业资源加速向头部集中，车险“马太效应”进一步强化。从规模看，公司车险保费保持稳健增长，2025年保险服务收入同比增长3.6%，反映车险作为成熟业务处于低速持续增长阶段。我们预计2026 年公司车险保费收入同比增长3%，COR 为95.8%。
　　非车险整体边际改善
　　我们估计，2025 年公司非车险整体COR 为100.8%，同比改善1.1pcts，承保表现有所修复，但依然处于承保亏损状态。分险种来看，表现有所分化。
　　企财险COR 大幅改善12.4pcts 至101.0%，承保亏损收窄至1.9 亿元，赔付率显著下降（-11.5pcts）；意健险延续稳健表现，COR 同比改善0.5pcts至99.0%，实现承保盈利6.2 亿元；农险受阶段性自然灾害影响，赔付率上行1.4pcts，COR 上升2.2pcts 至101.9%，承保亏损10.6 亿元；责任险虽然COR 小幅改善0.7pcts 至104.5%，但仍有17.4 亿的承保亏损。我们预计2026 年非车险整体保费收入同比增长9%，COR 为99%。
　　投资向好支撑利润增长
　　2025 年公司实现总投资收益率5.8%，同比上升0.1pcts，或主要受益于权益市场的强劲表现，带动总投资收益同比提升12.8%。在利润高速增长的带动下，年末归母净资产达2860 亿元，同比增长10.9%。在资产配置结构方面，2025 年公司积极加仓二级权益，股票和基金的合计配置比例同比上升2.7pcts 至16.4%。虽然权益仓位上升，但是公司偿付能力表现仍较为稳健。
　　公司综合偿付能力充足率232.4%（同比仅-0.2pcts），核心偿付能力充足率213.4%（同比+2.4pcts），较为充足。分红方面，公司全年每股股息为RMB 0.68，同比增长26%，维持分红比例在37 %。
　　盈利预测与估值
　　考虑到承保表现波动和投资波动，我们下调2026/2027/2028 年EPS 预测至RMB 1.99/2.16/2.34（调整幅度：-14%/-14%/--），下调基于DCF 估值法的目标价至HKD20.7（前值HKD23.2），维持“买入”评级。
　　风险提示：承保表现明显恶化，灾害赔付超预期，投资收益大幅波动。