转机未至，维持“持有”评级：尽管李宁3Q24 流水表现略好于市场预期，但依然大幅落后于主要的国产竞争对手。同时，管理层在电话会上表示公司短期渠道库存压力有所加大，并强调4Q24 的收入表现有较大的不确定性。我们认为尽管李宁2024 年业绩确定性有所增强，但在公司品牌力、基本面与终端销售趋势尚未出现显著恢复迹象的情况下，投资者应对李宁股价表现保持谨慎，不宜轻易抄底。我们维持盈利预测不变，但将估值滚动至2025 年，从而小幅上调李宁目标价至15.94港元（基于12x 2025E P/E）。维持李宁“持有”评级。
　　3Q24 流水表现略好于预期：李宁3Q24 全渠道整体流水同比下滑中单位数，略好于市场预期的中单位数至高单位数的下滑。其中，线下渠道流水同比下滑高单位数，好于市场预期的低双下滑。线下直营门店3Q24流水同比下降中单位数，略好于加盟商线下门店流水表现（高单位数下滑）。但除去奥莱店的影响，线下直营正价门店与加盟门店的流水表现基本一致。管理层表示，随着正价门店折扣率的加深，3Q24 奥莱店流水同比基本持平，相较1H24 有所减弱。3Q24 电商流水同比增长中单位数，基本符合市场预期。管理层补充，3Q24 的平均销售单价同比下跌中单位数（吊牌价下跌低单位数，折扣加深低单位数），而销量基本持平。
　　管理层维持全年指引不变，但对4Q24 展望较为保守：10 月国庆长假期间，李宁全渠道流水录得同比个位数正增长。其中，各个线下渠道的流水都已转正，而电商流水同比增长30%-40%。管理层表示，4Q24 后续流水同比增速若维持10 月至今的趋势，则公司到年底有望达到管理层8 月提出的2024 全年业绩指引：收入同比低单位数增长，净利率维持低双位数。然而，管理层同时表示，行业终端需求未见明显改善，短期库存和折扣依然有一定压力，4Q24 后续的收入及流水（包括双十一的表现）依然有较大不确定性。
　　渠道库存与折扣短期面临压力，但对全年毛利率影响有限：管理层表示，由于终端消费力减弱，公司短期库存压力有所上升，但全渠道库销比依然维持在5 个月左右，基本可控。公司目标到年底之前，全渠道库销比回到4-5 个月的区间。为了实现这一目标，公司3Q24 适当加大了零售折扣。其中，线下折扣同比加深低单位数，而线上折扣同比改善低单位数。由于线下批发渠道的折扣加深幅度大于线下直营，所以我们认为线下折扣的加深对2H24 毛利率的影响有限。管理层预计2H24 毛利率同比可能小幅下降，但2024 全年毛利率依然有望实现1ppt 左右的扩张。
　　成立合资公司有望加速海外业务的拓展：李宁公司宣布与创始人李宁先生、HongShan Venture 以及HongShan Motivation 成立合资公司。成立以后，李宁公司与李宁先生分别持有合资公司29%与26%的股权。从2025 年开始，公司会将其海外业务注入合资公司，从而希望借助红杉的外部资源，加速推进李宁品牌在海外市场的拓展。海外业务目前仅占公司整体收入的2%左右（预计利润占比更小），因此这一股权变动对公司整体的财务影响有限。根据公告，李宁公司有权在4 年后收回部分股权，在8 年后收回所有股权。我们认为合资公司的成立对李宁品牌出海有一定的积极作用，但也从侧面表明李宁公司自身缺乏独立拓展海外市场的能力。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。