3Q24 经营表现完全符合我们预期；
　　预计2024 年营收/归母净利润分别同比+2.2%/ -3.3%至282.2/ 30.8 亿元；
　　维持盈利预测与买入评级，维持19.30 港元的目标价，对应14 倍2025 年P/E。
　　3Q24 经营表现完全符合我们预期：李宁发布3Q24 经营数据，1）整体流水（不含李宁Young）下滑中单位数，其中线上中单位数增长，线下高单位数下滑（直营/经销分别下滑中单位数/高单位数）。线下直营下滑幅度窄于线下经销，主要为占直营流水~50%的奥莱渠道流水同比持平；剔除奥莱渠道后，线下正价店和线下经销店流水跌幅基本一致。奥莱流水增速环比放缓除受大环境冲击以外，还与线下正价店的折扣加深有关。线上增速环比放缓主要因为去年7 月开办巴特勒中国行，以及今年8-9 月主动调整部分平台的活动档期。2）终端承压叠加提前为国庆与双十一备货导致库销比同/环比均小幅提升至5 倍，但库龄结构依旧健康（6 个月以内产品占比80%+）；线下折扣同比略有加深，但线上继续低单位数改善。对比1H24 线下客单价提升低单位数（吊牌价持平，但折扣低单位数改善），3Q24 李宁加大了性价比产品与快反品类投放，线下吊牌价同比下降低单位数、折扣也加深低单位数，最终线下客单价中单位数下滑，但销量跌幅收窄至低单位数。
　　预计4Q24 流水中单位数增长，预计2024 年营收/归母净利润分别同比+2.2%/ -3.3%：1）国庆期间李宁线下流水增速转正，线上实现超30%的增长，双十一预售也符合预期，我们预计4Q24 流水在低基数下同比增长~5%，结合28%/ 26%/ 19%/ 27%季度流水占比，预计李宁2024 全年流水同比增长0.2%。考虑营收占比~10%的专业渠道持续快速增长，且25 年春节位于1 月，需24 年底提前备货，我们预计2024 全年营收同比增长2.2%。2）3Q24 线下流水持续承压下，李宁加大零售折扣吸引客流，但线上折扣仍改善低单位数；考虑10 月以来线下折扣仍同比加深，且线上也面临压力，我们预计2H24 毛利率同比略微下滑，由此预计2024 全年毛利率同比提升1.0pct 至49.4%。3）由于下半年存在更多营销支出，且随南宁供应链基地一期投产与香港总部的启用，折旧摊销费用率也将增加，我们预计2024 全年销售/管理费用率分别同比提升0.2/ 0.1pct 至33.1%/ 4.7%；叠加其他收入占比与财务费用率的影响，我们预计2024 年归母净利率同比下滑0.6pct 至10.9%，对应归母净利润同比下滑3.3%。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持19.30 港元的目标价，对应14 倍2025年P/E：李宁3Q24 流水符合我们预期，暂不调整海外业务出表影响，维持盈利预测不变，预计2024-26 年营收分别同比增长2.2%/ 3.9%/ 3.6%至282.2/ 293.3/ 303.8 亿元；预计归母净利润分别同比-3.3%/ +6.4%/ +5.7%至30.8/ 32.8/ 34.7 亿元。我们继续给予李宁14 倍2025 年P/E，维持目标价19.30 港元不变，较目前仍有26%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。