合营公司尚处初级阶段，管理团队及运营战略都暂未敲定，但董事会配置基本成型；
　　合营公司是基于李宁公司当前能力而做出的选择，利大于弊；
　　维持盈利与买入评级，维持19.30 港元的目标价，对应14 倍2025 年P/E。
　　李宁近日发布成立合营公司公告。合营公司尚处于初级阶段，管理团队及运营战略都未敲定，但董事会配置基本成型——李宁公司及李宁董事长本人分别指派2 人，红杉资本指派1 人，整体不超过5 人，以独立董事会去领导一支独立于李宁公司的管理团队来运营合营公司。未来香港、新加坡门店经营，包括海外产品的设计、生产、渠道都归入合营公司。
　　为什么选择合营公司，选择出海？因为大陆竞争环境过于激烈，李宁目前将集中全部精力运营大陆市场，无暇顾及海外业务，但海外扩张是运动鞋服行业的大趋势，李宁不想失去先发优势，所以成立合营公司与第三方专业团队合作，这是基于李宁公司当前能力而做出的选择。李宁1H24 海外业务占比仅~2%，董事会对此有更高预期，合营是公司经过多方面权衡之后给出的解决方案。
　　红杉资本能为李宁带来什么？1）红杉资本不直接参与合营公司运营，但红杉具备丰富的消费品公司投资以及带领消费品公司出海的经验，可以在运营中给出建议；2）红杉资本具备丰富的资源，可以帮助李宁找到合适的管理团队来经营合营公司，拓展海外市场；3）红杉也具备丰富的海外渠道资源，包括跨境电商平台资源，可以帮助公司节省大量的时间、人力、物力成本。如李宁选择自主海外扩张，首先就要直面不同国家需求多元化的困境，即便初期只采用经销模式，寻找当地合作伙伴的过程所要付出的成本都非常高，也无法规避此过程中的众多不确定性。如果选择直营，前期的投入和风险将会更大，选择合作去规避、分摊风险，帮助李宁公司平稳的度过前期是一个更明智的选择。
　　合营公司的营收目标？计划海外业务在第四个完整年度的营收达到10 亿美元（vs 我们预计24 年海外营收5.2 亿元），目标非常激进。但也反映出公司对出海的重视。董事长李宁也以个人名义出资5,200 万港元，持股26%；李宁公司出资5,800 万港元，持股29%。即便营收目标未能实现，李宁公司也可以在四年后选择回购不超过25%的股权，或是在八年后收回整个合营公司自己运营，回购与否，或是回购多少都较为灵活。
　　我们认为，设立合营公司于李宁公司来说利大于弊。当前可预见的唯一风险即5,800 万港元的初始投资。如果进展顺利，李宁公司未来可以收回，即便不达预期，也应强于当前~2%的海外业务占比，且不说还会收取授权费用。李宁公司对于合营公司后续的投资也会相对谨慎，今年5,800 万港元的出资将于4Q24 支付，对今年利润表并无影响，对现金流量表的影响也十分有限（截止1H24，李宁现金与短期银行存款合计~127 亿元）。
　　盈利预测与估值：我们预计李宁2024-26 年营收分别同比增长2.2%/ 3.9%/ 3.6%至282.2/293.3/ 303.8 亿元；预计归母净利润分别同比-3.3%/ +6.4%/ +5.7%至30.8/ 32.8/ 34.7 亿元。我们继续给予李宁14 倍2025 年P/E，维持目标价19.30 港元不变，较目前仍有25%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。