2024 年业绩低于我们预期
　　公司公告2024 年业绩：收入同增4%至287 亿元，归母净利润同降5%至30 亿元，低于我们预期，主要由于2024 年一次性减值投资性房地产3.33亿元。公司宣派末期股息人民币20.73 分/股，对应全年派息率约50%。
　　跑步产品继续高增长，线下直营渠道优化。2024 年公司收入同增4%至287 亿元，其中鞋类/服装收入分别同比+7%/-3%；流水角度，在整体流水持平的情况下公司跑步类产品流水同增25%。分渠道看，1）批发（不含李宁YOUNG 及国际业务）收入同增2%至121 亿元，剔除重点调整的专业渠道后，2023 年批发收入同降低单位数。年内批发门店净增78 家至4,820家。2）直营（不含李宁YOUNG）收入同降1%至66 亿元，下降主要因年内持续的渠道调整，门店数净关201 家至1,297 家。3）线上则在经营环境改善带动下，收入同增10%至83 亿元。
　　2H24 毛利率维持改善趋势，投资性房地产减值影响利润率表现。2H24 毛利率48.3%，同比改善0.3ppt，主要受益于线下直营和电商渠道的零售折扣改善，全年毛利率改善1ppt 至49.4%。销售费用率同降0.8ppt 至32.1%，主要因运动大年公司主动加大品牌营销投放；管理费用率同增0.6ppt 至5.0%，基本保持稳定。在毛利率拉动和费用管控帮助下公司2H24 营业利润率同增0.8ppt 至8.9%。其他收益1.5 亿元（vs.2023 年5.4亿元），主要因一次性减值投资性房地产3.33 亿元，受此影响公司2H24 净利率同降0.4ppt 至7.4%。
　　2024 年底渠道仍旧健康，经营性现金流增长明显。截至2024 年底，公司渠道库存总额同比增长高单位数，存货周转4 个月，渠道库存中6 个月以内新品占比80%，保持健康。公司应收账款周转天数同比改善0.65 天，带动经营性现金流同比增长12%至53 亿元。
　　发展趋势
　　2025 年管理层指引公司收入持平；在获得COC 赞助后，公司计划加大对顶级运动资源的投入，2025 年指引净利率高单位数。我们认为虽然净利率同比略微下降，但加大投入显示出公司对中国体育用品行业长期发展信心。
　　盈利预测与估值
　　考虑行业竞争加剧及公司加大在广宣、研发等方面的投入，下调公司2025年EPS 预测36%至0.92 元，引入2026 年EPS 预测1.07 元，当前股价对应17/15 倍2025/26 年市盈率。考虑公司短期投入意在长期发展，且负面调整基本反映在股价中，维持跑赢行业评级和目标价20.82 港元，对应21/18 倍2025/26 年市盈率对应22%上行空间。
　　风险
　　消费者喜爱度降低，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。