本报告导读：
2024 年经营利润率超预期，减值拖累净利率，预计2025 年表现稳健，营销及研发投入有望加大。
投资要点：
投资建议：考 虑到公司未来三年计划加大营销及研发投入以提升中长期竞争优势，我们调整2025-2027 年归母净利预测为27.3/29.7/31.7亿元人民币（调整前2025-26 年归母净利预测分别为35/38 亿元人民币），现价对应PE 分别为15/14/13 倍，维持“增持”评级。
2024 年经营利润率超预期，减值拖累净利率。2024 年公司收入为286.8 亿元，同比增长3.5%；净利润为30.13 亿元，同比下降5.5%；毛利率为49.4%，同比提升1pct，主要得益于电商渠道经营环境及销售效率优化带动折扣改善、直营渠道优化效率带动折扣改善、DTC渠道占比上升、其他业务单元渠道结构优化等；经营利润率为12.3%，同比提升1%；净利率为10.5%，同比下降1pct，主要由于其他收入及利息减少6.5 亿元（投资性房地产减值3 亿元以上，利息收益/政府补贴减少等）；2024 全年分红率50%，同比提升5pct。
2024 年运营质量优异。①库存方面，2024 年公司库存吊牌金额高单增长，库存结构健康可控，6 个月以下新品占比80%，同比持平，全渠道库销比4 个月。②产品方面，公司整体流水持平，分品类来看跑步流水增长25%、篮球流水下降21%、健身流水增长6%、运动生活流水下降6%。跑步优于预期，三大系列核心款共卖超1060万双，Soft 系列新款卖超250 万双；篮球主要受外部需求变化及自身主动调控篮球发展计划有关。③渠道方面，线下平均月店效30 万元，深入推进高盈利高效率单店模型，九代店月店效36 万元；线上客流提升高单，转化率改善，折扣改善低单。
预计2025 年表现稳健，营销及研发投入有望加大。我们预计公司2025 年收入同比持平，净利率接近10%，主要由于公司未来三年均计划加大运动营销资源及研发投入。产品方面，我们预计公司将持续深耕核心品类，其中运动生活系列具备较大改善空间，运动生活休闲系列产品矩阵有望进一步丰富；跑步方面公司有望进一步夯实优势，丰富矩阵满足不同需求。
风险提示：终端消费不及预期，行业竞争超预期等