投资要点
　　李宁披露24 年报：收入符合预期，主业盈利能力有效改善。公司24 全年流水同比持平，报表收入286.8 亿，同比+3.9%；毛利率49.4%（同比+1.0pp），来自电商占比提升、直营零售折扣改善；销售费用率32.1%（同比-0.8pp），来自费用的精细化管理；管理费用率5.0%（同比+0.4pp），其他收入及收益1.5 亿，23 年同期为5.2 亿，主要减少来自投资性房地产减值3.3 亿元；营业利润36.8 亿（同比+3.3%），营业利润率12.8%（同比-0.1pp）；财务净收入1.8 亿（同比-45%），主要来自汇兑损失增加及利息收入减少；以权益法核算的投资收益2.6 亿，去年同期为3.8 亿，减少由于23 年同期1.4 亿红双喜土地出让一次性收益；净利润30.1亿（同比-5.5%），净利率10.5%（同比-1.0pp），剔除一次性收益影响，EBITDA63.8 亿，同比+6%，盈利能力有效改善。
　　分渠道看收入：电商增速领跑，线下提效继续。2024 年李宁批发业务收入129.6亿（同比+2.6%），其中大货批发业务（不包含专业渠道发货）流水下降中单位数、收入下滑低单位数，基本匹配；截止24 年末大货门店数量：4820 家（较年初+78），公司积极拓展新兴市场的发展机会。直营渠道24 年收入68.8 亿（-0.4%），其中大货门店数量1297 家（较年初-201），体现公司积极推进渠道提效。从线下整体来看，24 年门店平均面积达到243 ㎡，平均月店效达到30 万人民币，其中大店数量达到1568 家，平均面积达到411 ㎡，九代店数量超过1026家，平均月店效达到35 万家，高线市场持续提效、新兴市场积极拓展。电商渠道角度，24 年收入83.0 亿（同比+10.3%），保持领跑，其中线上客流提升高单位数、平均零售折扣也改善低单位数。
　　现金流表现继续优异。24 年报表存货26.0 亿（同比+4.2%），同比小幅增加预计与25 春节提前致24Q4 提前备货有关，全渠道维度渠道库存4.0 个月，环比中报改善，库龄结构中6 个月以下新品85%，7-12 个月9%，12 个月以上6%，保持健康。应收账款10.0 亿（-16.7%），经营性现金流：52.7 亿（+12.4%），现金分红比例50%。
　　盈利预测与估值：李宁品牌在25 年1 月成为2025-2028 年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，公司将加大在专业研发、体育事业深耕、各类赛事赞助及不同层级消费者曝光方面的资源投入，以争取中长期的专业运动卡位。由此，预计公司25/26/27 年收入289/303/317 亿元，同比+0.7%/+5.0%/+4.7%，归母净利26.2/29.2/32.2 亿元，同比-13%/+12%/+10%，对应当前PE16/14/13X。公司中长期仍是在品牌声量、产品口碑及业绩增长上最值得期待的大众运动品牌之一，期待品牌增长动能逐步修复+渠道精细化运营带动效率提升+户外、女子、网球、匹克球等细分品类发展创新，维持“买入”评级。
　　风险提示：客流不稳定，特殊舆论事件影响品牌宣传推广效果