投资要点：
　　李宁发布2024 年业绩公告，剔除一次性减值后表现好于预期。2024 年公司收入286.8 亿元，同比增长3.9%，表现好于预期，主要因四季度流水恢复较好，归母净利润30.1 亿元，同比减少5.5%，若剔除房地产投资减值损失3.3 亿，净利润为33.4 亿元，对应同比增长5%，表现好于预期。全年派息每股0.58 元人民币，分红率约50%，相比23 年45%的分红率稳步提升。流水角度，全年终端销售同比持平，24Q4 销售提速，流水增长高单位数，其中，直营下降低单位数，批发增长中单位数，电商增长10%-20%中段。
　　鞋类收入持续增长，跑步流水增长强劲。1）分品类看，鞋类收入143.0 亿元，同比增长7%；服装收入120.5 亿元，同比下降2.9%；器材及配件收入23.3 亿元，同比增长29%。
　　2）分产品看，跑步流水增长25%，销售占比28%。推出全新超中底材料科技，独有密度低至0.07g/cm3，回弹率达到89%，打造发泡材料轻弹天花板，年内超轻、赤兔、飞电三大核心跑鞋IP 年销量破1060 万双，专业心智持续渗透。健身流水增长6%，销售占比28%。篮球流水下跌21%，销售占比21%，主要受外部需求变化和主动调控发布计划影响。
　　运动生活流水下降6%，销售占比33%，但公司积极挖掘品牌与运动潮流文化的关联，与故宫博物院合作提升品牌文化价值，并打造出核心IP SOFT 健步鞋，全年销售超250 万双。
　　分渠道看，线上表现好于线下，线下门店优化调整。24 年中国市场收入为281 亿元，同比增长4%；其中，电商同比增长10.3%至83.0 亿元，且线上折扣同比改善低单位数。经销收入增长2.6%至129.6 亿元，直营收入同比略降0.3%至68.8 亿元。其他地区收入同比略降0.2%至5.3 亿元。截止到2024 年底，公司门店共7585 家，同比净减少83 家。其中，成人加盟店4820 家（较年初净增78 家），直营店1297（较年初净减201 家），童装门店1468（较年初净增40 家），月店效14 万。24 年公司线下门店持续升级，九代店已达1026 家，相比23 年的50 家快速增加，平均月店效36 万元，高于门店整体的30 万元。
　　毛利率稳步提升，费用率管控得当。毛利率同比提升1pct 至49.4%，主要得益于毛利率较高的线上渠道的拓展、线下直营店铺的折扣改善。销售费用率同比下降0.8pct 至32.1%，得益于零售终端的费用控制。管理费用率同比提升0.4pct 至5.0%，主要由于员工成本、管理咨询开支、折旧摊销及研发支出等增加所致。但由于政府补贴等减少至3.8 亿元（23年为4.2 亿元）、投资性房地产减值3.3 亿元，导致公司经营利润率同步微降0.1pct 至12.8%。实际税率为26.7%，较上年上升1.6pct，最终净利润率同比下降1pct 降至10.5%。
　　库存水平健康，运营质量稳健。截止到24 年底，公司存货26 亿元，同比增加4%，全渠道库销比为4 个月，存货周转天数同比增加1 天至64 天，保持健康。应收账期周转天数降1 天至14 天，90 天以内的应收贸易款项占比从86%大幅提升至96%。经营性现金流净额52.7 亿元，同比增加12.4%，净现金182 亿元，账面资金充裕，运营稳健。
　　公司持续深耕运动赛道，品牌资产独一无二，产品研发与爆款打造能力较强。专业聚焦下核心产品持续引领生意增长，品牌认可度在年轻消费群体中不断提升，户外等新品类拓展有望贡献增量。但考虑当前零售环境仍在恢复，且公司仍将加大广告营销投入以提升中长期品牌价值，我们略微下调25-26 年并新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为24.8/26.4/27.8 亿元（原25-26 年净利润为33.3/35.6 亿元），对应PE分别为17/15/15倍。考虑到可比公司25 年PE 为18 倍，给予公司25 年18 倍PE，目标市值483 亿港币，相比当前仍有9%的上涨空间，继续维持“增持”评级。
　　风险提示：消费恢复低于预期，存货风险增加；市场竞争加剧风险。