2024 年业绩符合预期，毛利率同比改善。2024 公司收入同比增长3.9%至286.8 亿元，归母净利润同比下滑5.5%至30.1 亿元，基本符合预期。毛利率同比提升1 个百分点至49.4%，主要由电商和直营渠道折扣回升带动，销售费用率同比-0.8 个百分点至32.1%，主要由于增加营销开支占比，管理费用率和财务费用率也小幅增加。经营利润率同比接近持平，在其他收入及利息减少6.48 亿影响下，净利率同比-1 个百分点至10.5%。经营性现金流净流入52.7 亿元，全年派息率50%，净现金同比增加2 亿元至182 亿元。2024下半年公司收入同比增长5.5%，归母净利润同比增长-0.4%至10.6 亿元，其中经营利润率同比提升0.9 个百分点，归母净利润同比下降0.4 个百分点。
　　跑步品类引领增长，专业跑鞋销量破千万双。分品类流水增速，跑步/篮球/综训/运动时尚分别为25%/-21%/6%/-6%，其中跑鞋大单品超轻/赤兔/飞电系列销量破1060 万双，篮球品类下滑主要由于主动调控发货节奏，运动生活品类soft 系列年销250 万双。
　　库存健康度高，电商表现突出。分渠道收入增速，批发/直营/电商分别增长2.6%/-0.3%/10.3%，流水方面线上也好于线下，第四季度整体流水增长高单位数，环比加速明显。全渠道库存吊牌金额上升高单位数，库销比4 个月，公司存货周转天数同比持平至63 天，应收账款周转天数同比-1 天至14 天。
　　门店方面，总数7585 家（净减83 家），其中大货收缩、童装扩张，直营渠道优化调整门店减少，加盟渠道扩张。
　　2025 年收入增速指引持平，净利率高单位数。管理层在公开业绩会上表示，2025 年以稳健经营务实发展为基调，会加大营销资源、研发、人才投入，为长期增长蓄力。
　　风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。
　　投资建议：短期品牌投入加大盈利压力，期待营销带动规模增长。2024 年公司在具有挑战的经营环境中实现了稳健的业绩表现，专业跑鞋大单品影响力强，篮球品类主动收缩拖累增长。由于公司今年将增加中国奥委会合作等资源投入，短期将产生额外费用但转化时间较晚，我们下调盈利预测， 预计公司2025-2027 年归母净利润25.1/28.3/30.4 亿元（2025-2026 年原为30.6/34.2 亿元），同比-16.8%/12.8%/7.6%。我们看好公司当前高度健康的渠道库存和公司现金运营情况，以及营销发力对品牌重启增长的潜力， 维持17.9-19.2 港元的目标价， 对应2025PE17.2-18.5x，维持“优于大市”评级。