维持“持有”评级，但态度较之前更为乐观：尽管李宁2024 年的核心归母净利润高于市场预期，但管理层却给了远低于市场预期的2025 年业绩指引：全年收入同比持平，净利率为高单位数（2024 年为10.5%）。
　　我们认为，这一指引背后反映了公司2025 年大幅加大对产品、品牌和市场营销投入的决心，从而为中长期品牌力和市场份额提升奠定基础。
　　对于李宁这一为了品牌力的长期提升而牺牲短期业绩表现的决策，我们表示肯定。然而，我们观察到李宁短期的销售趋势在国产品牌中依然较弱，渠道库存仍然存在隐患，而其较为激进地加大费用投入最终是否能转化为品牌力的提升与业绩的改善尚待时间来验证。基于李宁目前的基本面，我们认为其估值处于相对合理的水平。维持“持有”评级。
　　2025 年加大费用投入，钱都用在哪儿？管理层预期2025 年毛利率同比持平或略有改善。我们认为这主要得益于稳定的零售折扣率以及渠道结构的改善（即DTC 收入占比的提升）。根据我们的估算，假设2025 年收入与毛利率都基本同比持平，那么整体费用投入（SG&A）相较2024 年要增加至少人民币8 亿元才能使2025 年净利率低至管理层高单位数的指引。我们预测这额外的费用投入将主要用在赛事赞助（比如成为中国奥委会官方合作品牌的相关费用以及赞助北京马拉松）、产品/品牌营销以及产品科技研发（包括对科技平台的打造）。我们预计2025 年的广告及营销费用率（A&P/sales）将同比大幅上涨，且上涨幅度呈上低下高，在下半年更为显著。
　　什么情况下我们会考虑上调评级？根据我们的调研， 1Q25 截至上周，李宁全渠道零售流水录得单位数正增长。其中，线上渠道流水增速较快，但直营线下的流水依然面临挑战。另外，相较于其他国产品牌，李宁的流水表现依然相对落后。我们认为，李宁在各主要品类（包括跑步、篮球、生活休闲等）的产品相较同业都处于领先位置，但公司过去2-3 年里在产品营销、品牌力提升以及渠道优化等方面落后于主要竞争对手，导致李宁品牌在消费者心目中的地位和心智相对下滑。我们相信，李宁品牌力的回升是其零售流水能否再次反超竞品的关键，也是我们决定是否上调评级的主要考虑因素。
　　持续关注渠道库存潜在风险：公司2024 年全渠道库存同比增加高单位数，高于收入增速。同时，2024 年批发业务收入（不包含专业渠道发货）同比下降低单位数，降幅小于批发流水（下降中单位数）。这意味着2024 年批发渠道的库存有所增加。2024 年全渠道库存周转月数同比提升0.4 至4.0，而6 个月以下新品占渠道库存的比例同比下降2.0ppt至85%。尽管李宁的库销比和库龄结构在行业中依然处于领先位置，但考虑到公司在2023 年曾面对较大的去库存压力，我们会在2025 年持续关注公司可能面对的渠道库存风险。
　　2025 年盈利预测及估值：根据管理层的指引，我们保守预测李宁2025年收入同比基本持平，毛利率也基本持平，销售费用率同比大幅提升2.7ppt，净利率同比下降1.7ppt 至8.8%，符合管理层高单位数的指引。
　　基于我们的预测，李宁目前交易在16.5x 2025 P/E，估值性价比不高。
　　上调目标价至17.66 港元，维持“持有”评级。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。