事件：
2024 年收入、归母净利润同比+3.9%、-5.5%
李宁发布2024 年业绩。公司2024 年实现营业收入286.76 亿元人民币（下同）、同比增长3.9%，归母净利润30.13 亿元、同比下滑5.5%。EPS 为1.17 元，拟每股派发末期现金红利0.21 元人民币，结合中期现金红利每股0.38 元，全年每股分红0.58 元人民币、派息率达50%。
24 年公司毛利率为49.4%、同比提升1PCT，经营利润率同比下降0.1PCT 至12.8%，归母净利率同比下降1PCT 至10.5%。
点评：
电商/经销/直营收入分别同比增10%/2.6%/持平，总门店数净减少1%分品类来看，24 年收入中鞋类、服装、器材及配件各占49.9%/42%/8.1%，占比分别同比+1.4/-3/+1.6PCT，收入分别同比+6.8%/-2.9%/+29.3%。
分渠道来看，24 年收入中经销、直营店、电商各占45.2%/24%/29%（其余1.9%为国际市场销售） ， 占比分别同比-0.6/-1/+1.7PCT ， 收入分别同比增长2.6%/-0.3%/+10.3%。其中直营收入略降，主要为公司推进渠道结构优化调整所致。
线下渠道分外延内生来看，1）外延方面：24 年末总销售网点数为7585 家、较24年初净减少1.1%；其中李宁品牌、李宁YOUNG 品牌分别为6117 家（-2.0%）、1468 家（+2.8%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1297 家（-13.4%）、4820 家（+1.6%）。公司门店总面积持平，平均单店面积为243 平方米。2）内生方面：李宁品牌平均月店效为30 万元，九代店渗透率达17%、平均月店效可达36万元。
零售流水端，24 年李宁品牌（不含李宁YOUNG）整体零售流水同比持平，其中线下渠道流水下降低单位数，线上渠道流水增长10~15%。分品类来看，跑步增长突出，健身亦有增长，篮球和运动生活同比下降。
毛利率如期提升，期间费用率略增，存货增加、经营净现金流增加毛利率：24 年公司毛利率为49.4%、同比提升1PCT，主要为电商、直营渠道折扣改善贡献。
费用率：24 年公司期间费用率为36.4%、同比提升0.2PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为32.1%（同比-0.8PCT，下同）、5.0%（+0.4PCT）、-0.6%（+0.5PCT）。
其中销售费用率下降主要为公司加强了零售终端的费用控制；管理费用率提升主要为员工成本及研发开支增加影响；财务费用率提升主要为汇兑损失增加和利息收入下降影响。按支出性质来看，广告及市场推广开支占比为9.5%（+0.5PCT）、研发费用率为2.4%（+0.2PCT）、员工成本开支占比为8.6%（-0.1PCT）。
其他财务指标：1）24 年末存货账面价值26.0 亿元、同比增加4.2%；存货周转天数64 天、同比增加1 天。截至24 年末，全渠道库销比为4 个月、较23 年末的3.6个月略有上升、但保持在可控水平。库龄结构方面，6 个月或以下（新品）的渠道库存占比为85%、较23 年末减少2PCT。
2）24 年末应收账款总额10.0 亿元、同比减少16.7%，应收账款周转天数14天、同比减少1 天。
3）24 年经营净现金流为52.7 亿元、同比增加12.4%。
25 年加大品牌建设和核心品类投入，短期利润率预计下行不改品牌力向上趋势2024 年公司在核心品类上发力，推出全新中底科技“超四雷”，加强科技属性、巩固市场份额。跑步品类流水在公司总体业务中增长领先，三大核心跑鞋IP 系列超轻、赤兔、飞电取得销售突破1060 万双的佳绩，并推出旗舰产品龙雀、女性专属跑鞋惊鸿等；另外在篮球、女子健身、男子健身、羽毛球、运动生活、户外、青少年等细分品类继续发力。营销方面，2025 年初公司官宣于2025~2028年再度成为中国奥委会及中国体育代表团的合作伙伴，将帮助公司进一步提升品牌影响力。
25 年公司经营目标为收入持平，净利率高单位数，将加大对品牌建设和核心品类的投入。我们期待公司品牌力持续凸显，在偏积极的投入策略下，短期利润率有所下行，但长期预期经营健康度和盈利能力将有回升。考虑终端消费需求走势存不确定性以及公司将加大投入，我们下调公司25~26 年归母净利润、新增27年归母净利润预测为25.8/30.5/35.2 亿元（较前次预测分别下调31%/28%），对应25~27 年EPS 分别为1.00/1.18/1.36 元，25 年PE 为16 倍，看好公司品牌力向上，维持“买入”评级。
风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；渠道库存消化不及预期；费用管控不当或投入效果不达预期；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓。