2024 年跑步驱动增长，巩固基础，务实发展，维持“买入”评级2024 年公司实现营收286.76 亿元(同比+3.9%，下同)，归母净利润30.13 亿元(-5.5%)，净利率10.5%（-1.0pct），符合预期，派息率从45%提至50%。考虑加盟渠道健康发展短期影响发货增速以及加大对运动资源的费用投入，我们下调2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为24.6/28.1/31.6 亿元（此前为34.1/37.0 亿元），当前股价对应PE 为16.6/14.6/13.0倍，公司专业品类驱动增长，短期加大投入，长期蓄力发展，维持“买入”评级。
收入：DTC 收入占比提升，高层级市场贡献稳定、新兴市场加速整改分品类，2024 年鞋/服/配件收入增速分别+6.8%/-2.9%/+29.3%。分渠道，2024 年批发/零售/电商/海外收入为129/69/83/5.5 亿元，分别+2.3%/-0.3%/+10.4%/+3.9%，集团电商收入占比提升。截至2024 年底，公司共有7585 家门店（-1.1%），分核心与YOUNG 看：（1）李宁核心品牌门店6177 家（-123，其中加盟+78/直营-201），平均月店效30 万元，线下高层级市场贡献稳定、新兴市场加速整改，同时加速九代店升级计划，九代店净占比快速提升13pct 至16.8%。（2）李宁Young 流水低单增长，其中ASP 提升低单，门店1468 家（+40），平均月店效14 万元。
流水：2024 年全渠道流水持平，跑步快速增长，核心IP 销量超1060 万双不包含Young，2024 年全渠道流水持平，Q1-Q4 分别低单增长/低单下降/中单下降/高单增长。分渠道：线上/线下流水分别10-20%低段增长/低单下降，电商客流高单提升/折扣低单改善，线下客流中双下降/折扣加深带动ASP 低单下降，其中线下批发流水(不含专业渠道)下降中单，收入下降低单，增速匹配。分品类：
跑步/健身/篮球/运动生活流水+25%/+6%/-21%/-6%，受益于专业品类聚焦及科技创新，2024 年推出全新中底科技超四雷应用于跑步及篮球产品，跑鞋核心三大IP(超轻21、赤兔7 及7 pro、飞电4C)销量突破1060 万双，预计未来加强核心跑者人群渗透；篮球主动控货影响销售表现，预计2025 年加大场外篮球叙事。此外，运动生活Soft 连续两年亮眼，销量破250 万双，预计2025 年深挖运动生活潜力。
2024 年毛利率提升、控费显著，净利润受其他收入基数和房地产计提影响2024 年毛利率49.4%（+1.0pct），主要系电商和直营渠道折扣改善、DTC 占比上升，销售/管理/财务费用率同比-0.8pct/+0.4pct/-0.5pct，其中A&P 占比提升0.5pct主要系奥运大年增加广宣投放，计提投资性房地产减值增加3.33 亿元导致经营利润率-0.1pct 至12.8%，由于2023 年一次性收益1.4 亿元的基数导致归母净利率-1pct 至10.5%。2024 年全渠道库销比4 个月，库存吊牌金额同比上升高单位数；公司存货27.7 亿元（+5%），存货/应收/应付账款周转天数为64/14/43 天（+1/-1/持平），净现金为181.6 亿元(+1%)，现金充裕。
风险提示：市场竞争加剧，产品升级和渠道优化不及预期