外部环境扰动下，公司业绩整体平稳。公司发布2024 年年报，2024 全年实现营收286.76 亿元，同比+3.9%；实现毛利润141.56 亿元，同比+6.0%，2024 年毛利率为49.4%，较2023 年+1pct，系毛利率较高的电商渠道营收占比进一步提升及线下店铺折扣有所改善；实现归母净利润30.13 亿元，同比-5.5%。2024 年末，董事会建议派息20.73 分人民币/股，叠加中期派息，全年派息为58.48 分人民币/股，全年派息率达50%，分红意愿进一步提升。
　　分渠道看，电商业务占比持续提升。2024 年公司坚持多渠道协同发展，批发渠道实现营收120.7 亿元（不含国际市场及李宁YOUNG），同比+2%，保持稳健增长；直营渠道实现营收66.3 亿元（不含李宁YOUNG），同比-1%；电商渠道营收占比为31%，较2023 年提升2pct，为公司2024 年营收增长核心驱动。从利润贡献看，2024 年电商/直营/批发渠道贡献毛利率增长分别为+0.8pct/+0.2pct/+0.1pct，营收占比持续提升的电商渠道为公司贡献更多利润。
　　分品类看，跑步产品零售流水快速增长。从零售流水端看，2024 年公司核心品类为运动生活（含中国李宁），零售流水占比达33%，跑步品类零售流水占比达28%，为公司第二品类。1）跑步品类2024 年零售流水同比增长25%，其中，公司跑步鞋核心三大IP“超轻”、“赤兔”、“飞电”合计销量突破1060 万双，稳步提升其在消费者心中的专业心智，2024 年底搭载“超”科技的“飞电5”上市有望进一步巩固李宁跑鞋的专业性。2）运动生活品类则聚焦代表舒适出行的“SOFT”系列及女子系列产品，有望通过新品拓展新消费客群。3）运动户外品类方面，公司于24H1 联合中科院推出“防暴雨双透纳米科技”，并发布“万龙甲BREATH”系列冲锋衣，未来有望依托户外科技平台进一步明确该系列的专业心智。
　　盈利预测与评级：李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦“单品牌、多品类、多渠道”的发展规划，通过研发投入持续迭代公司鞋履/服饰相关核心技术，并延续时尚设计，产品长期兼顾专业性及时尚性，持续推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑公司长期的增长驱动。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别26.56 亿元/29.60 亿元/32.64 亿元。考虑到公司在运动服饰赛道的品牌地位、产品研发能力及营销能力位于上乘，维持“买入”评级。
　　风险提示。线下消费复苏不及预期；渠道调整不及预期；行业竞争压力加大。