事项：
　　公司公告：1、零售表现：截至2025 年3 月31 日止第一季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）于整个平台之零售流水按年录得低单位数增长。就渠道而言，线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数增长，其中零售（直接经营）渠道录得低单位数下降，批发（特许经销商）渠道录得低单位数增长；电子商务虚拟店铺业务录得10~20%低段增长。2、销售点数量：截至2025 年3 月31 日，于中国，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6088 个，较上年末净减少29 个，其中零售业务净减少6 个，批发业务净减少23 个。
　　李宁YOUNG 销售点数量共计1453 个，较上年末净减少15 个。
　　国信纺服观点：1）2025 第一季度：第一季度李宁大货流水增长低单位数，其中电商流水增长低双位数，线上线下折扣均有改善，库销比小幅增长至5 个月；2）全年指引：根据公开电话会交流，管理层维持2025年收入增长持平，净利率高单位数的指引；3）风险提示：消费需求不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险；4）投资建议：短期品牌投入加大盈利压力，期待营销带动规模增长。2025 年一季度公司在具有挑战的经营环境、以及持续收缩线下渠道带来负面影响下，实现了稳健的流水增速，同时保证良好的经营质量，折扣率、毛利率改善，库存维持在健康水平，管理层维持此前全年收入和利润指引。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润25.1/28.3/30.4 亿元，同比-16.8%/12.8%/7.6%。我们看好公司当前高度健康的渠道库存和公司现金运营情况，以及营销发力对品牌重启增长的潜力，维持17.9-19.2港元的目标价，对应2025PE17.2-18.5x，维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　2025 第一季度：第一季度李宁大货流水增长低单位数，其中电商流水增长低双位数，线上线下折扣均有改善，库销比小幅增长至5 个月
1、流水：第一季度李宁大货流水增长低单位数，电商表现好于线下。李宁大货实现整体流水增长低单位数，其中零售/批发/电商分别实现低单下降/低单增长/低双增长。直营表现弱于批发主要受渠道数量同比有较大收缩影响。童装表现好于大货，一季度取得高单增长。
　　第一季度末李宁大货直营门店比上年度末净减少6 个至1291 个，批发门店环比上年度末净减少23 个至4797个，另外童装门店环比上年度末净减少15 个至1453 个。
　　2、零售折扣和库销比：线上线下折扣均有改善，库销比小幅增长至5 个月。1）零售折扣：一季度直营、批发折扣均有低单位数改善，电商略微改善，整体折扣低单改善；但3 月改善趋势收窄，4 月折扣加深压力增大。2）库销比：截至3 月底，全渠道库销比为5，略高于去年同期，仍处于健康可控的水平。库龄结构健康，6 个月新品占比80%以上。年底目标维持4-5 个月。
　　管理层维持2025 年收入增长持平，净利率高单位数的指引
1） 近期表现：4 月以来趋势较一季度转弱，一定程度受天气反复影响。
　　2） 收入：维持2025 年收入增长持平的指引。
　　3） 利润率：维持全年净利率高单位数的指引。
　　投资建议：短期品牌投入加大盈利压力，期待营销带动规模增长
2025 年一季度公司在具有挑战的经营环境、以及持续收缩线下渠道带来负面影响下，实现了稳健的流水增速，同时保证良好的经营质量，折扣率、毛利率改善，库存维持在健康水平，管理层维持此前全年收入和利润指引。
　　我们维持盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润25.1/28.3/30.4 亿元，同比-16.8%/12.8%/7.6%。我们看好公司当前高度健康的渠道库存和公司现金运营情况，以及营销发力对品牌重启增长的潜力，维持17.9-19.2 港元的目标价，对应2025PE17.2-18.5x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　消费需求不及预期；品牌形象受损；市场的系统性风险。