1Q25 李宁流水符合预期，我们判断2Q25 整体服饰行业因晚春或面临短期库存和折扣压力。1Q25 李宁大货流水低个位数增长，其中直营渠道流水低个位数下跌，主要受到去年以来直营店铺数量持续调整所致。直营渠道中奥莱店铺维持正增长，正价店流水负增长。李宁大货加盟渠道流水低个位数增长，电商有低双位数增长，电商所有渠道均正增长，其中抖音、京东、唯品会表现更好。公司完成1Q25 目标，其中1 月因春节提前表现超预期，2 月符合预期，3 月天气波动影响流水低于预期，截止目前因晚春影响4 月流水为负增长。1Q25 李宁童装趋势好于大货，有高位数增长。1Q25 李宁产品库销比在5X 左右，直营、批发、电商折扣均有所改善。从鞋服表现看，鞋流水增长高单位数，服装因为气候变化流水下降低个位数，与2024 年鞋服表现趋势一致。从不同层级市场来看，1Q25 高层级市场流水下跌低个位数，低层级市场流水增长高个位数。
　　2024 年专业跑鞋核心系列带动收入增长，2025 年各品类新品积极布局。2024 年李宁跑步/健身/篮球/休闲四个品类的零售流水占比分别为28%/15%/21%/35%，零售流水分别增长25%/6%/-21%/-6%，对应2H24 增速分别为25%/5%/-22%/-5%。1Q25 李宁跑步增速20%以上继续保持强劲增长，健身延续2024 年增长，篮球仍处于调整期，和运动生活品类均双位数下跌，与2024 年趋势一致。2025 年李宁各品类新品积极布局，跑步品类中，1Q25 飞电5U售罄率达到82%；公司新设计跑鞋系列，追风，吊牌价599-799元，打造适合校园塑胶跑道跑鞋的细分品类；的卢系列针对户外客群打造adventure 子系列；休闲跑鞋和健步跑鞋也会有新产品。
　　运动生活品类中，通过中国文化和中国设计产品来满足消费者需求，SOFT 系列产品针对中青年做产品研发和迭代有产品更新迭代。篮球品类中，Untralight 60 天售罄率超过85%；公司今年将发力打造反伍、追猎、游击(后两个系列24 年年底上市)、爆破(今年新系列)四个系列；篮球最值得期待的是韦德之道12，希望打造天花板级别产品。户外品类中，推出溯系列，以鞋带服推动增长。
　　其他品类包括女子休闲、板鞋等均有新品布局。
　　2025 年为投入年，管理层维持2025 年收入同比持平，净利润率高单位数的指引。2025 年为公司投入年，年初李宁官宣品牌成为2025-28 中国奥委会（后简称“COC”）及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，将围绕奥运打造品牌力和多品类产品。篮球品类将陆轩签约CBA 和NBA 球星，并计划出更多球星联名款，25 年反伍街头篮球鞋推广会将超过50 个城市。乒乓球和羽毛球品类将加大投入，包括赛事赞助和球员签约，目标均为市场第一品牌。跑步方面，将加大马拉松赞助和签约专业跑者的投入。2025 年管理层指引收入持平，净利润率为高单位数。
　　我们预期李宁2025-2027 年收入分别为289.9/305.1/332.0 亿元（原2025-26 预测为310.8/332.0 亿元） ， 同比增长1.1%/5.2%/5.6% ； 2025-2027 年归母净利润分26.5/30.0/33.5 亿元（原2025-26 预测为36.1/39.2 亿元），同比-12.2%/13.2%/11.7%，对应2024-2026 年PE 为13.6X/12.0X/10.8X。我们看好李宁拥有的多个运动鞋类技术平台会为李宁提供科技动力；篮球鞋和跑鞋的矩阵完善，且拥有多个长寿产品系列。李宁渠道调整已接近尾声，我们预期加盟、直营、中国李宁和李宁1990 的店铺调整在今年基本结束，在25 投入年之后，公司有望进入品牌上行周期，我们维持李宁“优于大市”评级，给予2025 年14.5X PE 估值（原为2024 年21x），目标价16 港币（-46%），有6.5%上行空间。
　　风险提示。国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。