核心观点
　　25Q1 李宁牌整体流水低单位数增长，其中线下流水低单位数下滑主要受直营关店影响；电商业务流水同比增长10 %-20 %低段，整体保持快速增长态势，其中抖音、京东等平台增速较快。2 5 Q 1批发业务流水增长低单位数。Q1 库存管控良好、预估库销比5 左右，线上线下折扣均有改善。4 月以来因天气较凉流水表现有所趋弱，公司规划继续加大营销投入助力长期发展，其中：1 ）公司维持整体规划指引，规划2025 年收入同比持平，净利率为高单位数；2）2025 年公司签约中国奥委会，成为2025-2028 年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，预计下半年将针对米兰冬奥会开展奥运相关营销。
　　事件
　　公司发布2025 年一季度经营情况：25Q1 流水情况，李宁牌（不含李宁YOUNG）整体流水低单位数增长，线下渠道（包括零售及批发）录得低单位数增长，其中直营零售渠道低单位数下降、批发渠道低单位数增长、电商业务录得10-0%低段增长。
　　简评
　　25Q1 流水稳健增长，经销批发和线上驱动增长，直营流水有所承压。25Q1 李宁牌流水低单位数增长，其中1 月因春节提前表现较好、2 月稳步推进、3 月因天气波动有所影响，4 月以来因天气较凉流水表现趋弱。分渠道看，25Q1 线下流水低单位数下滑主要受直营关店影响，直营渠道中奥莱店铺保持正增长，正价店流水单位数下滑；25Q1 电商业务流水同比增长10%-20%低段，整体保持快速增长态势，其中抖音、京东等平台增速较快，公司加强专业产品投放以及电商专供品。25Q1 批发业务整体保持稳健增长态势，流水增长低单位数。从品类来看，预计跑步相关维持较快增长（20%+），篮球和运动生活相关有所下跌（双位数百分比- ），占比较小的户外高增。
　　Q1 库存管控良好、预估库销比5 左右，线上线下折扣均有改善。
　　折扣方面，25Q1 整体折扣同比低单位数改善，其中直营和批发折扣均同比低单位数改善，电商同比略有改善。库存整体管控良好，25Q1 库销比在5 个月左右，环比24Q4 的4 个月有所上升，主要系换季提前备货。
　　门店持续优化调整，25 年全年开店指引维持。25Q1 李宁大货销售点数量共计6,088 个（不包括李宁YOUNG）、较年初净减少29 个，其中直营零售业务净减少6 个，批发业务净减少23 个；童装（李宁YOUNG） 销售点数量共计1,453 个，较年初净减少15 个。25 年全年开店指引维持，预计大货全年直营净关10-20 家以上、批发净开30-40 家、全年预计童装净开100 家。
　　2025 年展望，加大奥运等营销投入助力长期发展，研发投入亦持续加大。1）公司维持整体规划指引：公司规划收入同比持平，净利率为高单位数；2）费用端：2025 年公司签约中国奥委会，成为2025-2028 年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，预计下半年将针对米兰冬奥会进行奥运相关营销，预计营销费用支出或有所增加，且公司对于国内运动鞋服市场增长性的认可，后续将聚焦产品研发以及品牌影响力提升。营销及研发费用率增加我们预估在0.7-1 个百分点左右；3）政府补贴、利息收益预计有所降低。
　　盈利预测：预计2025-2027 年公司营业收入为289.3、305.1、320.8 亿元，同比+0.9%、+5.4%、+5.2% ；实现归母净利润25.5、28.2、30.4 亿元，同比-15.3%、+10.4%、+7.9%；对应最新估值P/ E 为14.1x、12.7x、11. 8 x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
　　经销商涂码串货风险：串货可能导致产品在不同地区的价格不一致，破坏制造商设定的价格体系，影响正常的市场秩序，使消费者对品牌的信任度下降。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益， 如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　门店开拓进展不及预期：新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。