预计2Q25 流水同比基本持平：在劳动节长假线下客流增长、“618”购物节提前开跑等因素的影响下，2Q25 的终端消费需求相较去年同期更多向5 月集中。我们预计4 月李宁全渠道流水同比增长低单位数，而5 月流水增幅进一步扩大至中、高单位数，但进入6 月以后，整体流水同比录得显著下滑。基于以上，我们预测李宁品牌2Q25 整体流水同比基本持平或微正。基于行业整体较为浓重的促销环境以及线下门店较弱的客流趋势，我们预测2Q25 线下折扣同比加深低单位数，但公司策略性地加大了对线上促销力度的管控，预计“618”期间的线上折扣同比小幅改善，2Q25 线上折扣同比基本维持稳定。
1H25 业绩预测：我们预测1H25 整体收入同比增长低单位数，好于公司全年的指引。我们认为DTC 占比提升可能将部分抵消线下折扣加深的影响，预计公司1H25 毛利率同比小幅下降0.6ppt。我们估计1H25 销售费用同比增长6%，主要用于品牌营销与赛事赞助（比如北京马拉松），预计销售费用率同比上升1.3ppt，管理费用率同比基本持平。另外，我们预计其他收入（包括政府补贴）以及净融资收入同比基本持平或小幅下降，税率同比小幅上升。基于以上，我们预测公司1H25 核心净利润同比下滑10%左右，净利率下降至12%左右（1H24 为13.6%），好于公司全年净利率高单的指引。
利润率压力主要集中在2H25：尽管上半年的净利率大概率维持双位数的水平，但我们强调公司今年主要的营销费用将集中在下半年。具体来看，李宁在今年5 月初正式与中国奥委会签署了2025-2028 年赞助与合作协议（预计为期40 个月左右），并从5 月开始按月平均摊销相关的费用。
因此，奥委会赞助费用的摊销仅影响上半年5-6 月的销售费用，但会覆盖下半年所有的月份。除此之外，我们预计公司将在2H25 进一步加大对品牌的营销力度，旨在提升李宁的品牌力。因此，我们预计2H25 的销售费用率将同比大幅攀升，从而拉低全年的净利率水平。我们依然维持公司2025 全年高单位数的净利率预测。
上调盈利预测及目标价，维持“持有”评级：我们小幅上调李宁2025/2026年的收入预期1.7%/1.4%，同时上调2025/2026 年的核心归母净利润3.7%/3.1%。基于我们的预测，李宁目前交易在15.9x 2025 P/E，估值水平与增长趋势基本匹配。但我们认为李宁在当前的估值水平下，股价依然具有较高的弹性，一旦品牌力与终端需求出现显著恢复，股价有望呈现较大的反弹力度。上调目标价至18.31 港元，维持“持有”评级。
投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。