李宁公布2025 年三季度运营情况：公司销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水同比中单位数下降，7-9 月虽逐月走弱，但跑步和健身品类仍体现出较强的韧性。我们认为，公司积极应对市场调整，强化品牌与产品力，库存结构保持健康。随着“奥运+科技”营销的持续推进以及跑步、综训及户外等新品类持续发力，业绩表现有望逐步修复。整体来看，公司经营情况稳健、品牌势能坚实，短期运动资源投入有望转化为中长期品牌势能，我们看好其中长期成长潜力，维持“买入”评级。
　　线下渠道承压分化，线上流水稳健增长
　　3Q25 线下渠道零售同比下降高单位数，其中直营渠道下降中单位数，批发（特许经销商）渠道下降高单位数，直营表现优于批发，主要得益于奥莱和特卖渠道占比提升、促销节奏灵活以及节前营销活动拉动。3Q25 线上方面，实现高单位数增长，我们预计公司将在电商端积极提升用户体验，并在双11 备战中保持理性促销，期待Q4 电商在营销活动及旺季下销售表现。整体而言，直营与电商渠道韧性突出，批发渠道随消费环境改善有望逐步恢复。
　　大货及童装渠道稳步扩张，持续优化直营渠道布局截至3Q 末，不包括李宁YOUNG，李宁大货门店数6132 个，年初至今净增15 个，其中直营净减少46 个，批发净增加61 个；童装（李宁YOUNG）门店数1,480 个，年初至今净增12 个。公司维持全年开店计划不变，直营预计净关店10-20 家，批发净开约50 家，童装净开50-60 家，中国李宁与李宁1990 均净关10 家左右。我们认为，通过强化优质店铺的改造与拓展，并关闭部分低效店，直营渠道效率有望改善。
　　折扣加深但库销比保持健康，Q4 奥运+科技营销推进我们预计3Q25 整体折扣同比加深低单位数，其中直营和电商折扣加深幅度较大，批发渠道保持稳健；线下整体折扣约在6 折中段。公司为应对双节及双11 积极备货，我们预计期内库销比维持在5-6 个月的健康水平，库存结构良好，我们认为，公司在库存与折扣管理方面表现优异，维持“库存健康优先”的策略，有助于平衡短期利润与长期品牌价值。展望未来，随着Q4奥运营销节奏加快、各品类升级迭代产品及科技，预计冬奥领奖服发布及同款科技系列带动品牌热度，公司销售动能有望逐步回升。
　　盈利预测与估值
　　考虑加盟渠道健康发展短期影响发货增速以及加大对运动资源的费用投入，我们维持 2025/26/27E 归母净利润预测23.6/28.1/31.0 亿元。参考Wind可比公司 26E PE 均值10.8x（前值：12.1x），我们看好公司内部组织优化，短期战略性投入为长期发展奠定基础，预计 2026E 利润端具备弹性，维持26E 19.0x PE（小幅扩大估值溢价主因公司经营稳健，利润有望有序释放迎来反转），维持目标价26E 22.76 港元（港元兑人民币汇率 0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）终端消费恢复不及预期；2）渠道结构优化不及预期；3）费用管控不及预期。