3Q25 终端需求依然充满挑战，但基本符合我们的预期：李宁3Q25 全渠道流水（不包括童装）同比下降中单位数，且趋势逐月走弱（7 月同比下降低单位数，8 月和9 月分别同比下降中单位数）。分渠道来看，直营门店流水同比下降中单位数，经销商门店流水同比下降高单位数，而电商流水同比增长高单位数。分品类来看，篮球与运动生活流水增速维持上半年的下滑趋势，而跑步与健身的流水增速也放缓至低单位数。3Q25 折扣同比加深低单位数，加深幅度环比扩大。其中，直营门店与电商的折扣同比加深低单位数，而批发渠道零售折扣略有加深。
　　3Q25 末的库销比环比上升至5-6 个月，主要是受为双节备货的影响。
　　管理层表示库存水平与库龄结构依然处于健康的水平，且有信心到年底将库销比控制在4-5 个月。令人欣慰的是，童装在3Q25 依然维持双位数增长。
　　管理层维持全年业绩指引不变：进入10 月以来，终端整体流水表现依然不及预期，且零售折扣同比加深幅度有继续扩大的趋势。尽管如此，管理层依然选择维持2025 全年业绩指引不变，即“收入同比持平，净利率高单位数”。面对“双十一”期间浓重的行业促销环境，管理层表示公司会在销售收入、渠道库存以及折扣之间寻找平衡，确保库存健康及折扣可控。根据我们的估算，如果公司4Q25 的流水能够维持3Q25的趋势（即同比中单位数下降），且童装及专业渠道（主要为羽毛球相关产品）的收入能够维持较为强劲的增长趋势，则李宁依然有望实现2025 年整体收入同比持平的目标。
　　持续聚焦品牌力提升，为市场注入乐观情绪：李宁公司今年5 月初正式开始对中国奥委会为期三年的品牌赞助。10 月24 日，李宁刚刚发布了米兰冬奥会的领奖服及领奖装备，在社交平台上得到一众好评，提升了李宁品牌的曝光度。公司表示还将在11 月推出领奖服同款的科技平台，并在12 月参加米兰时装周以及崇礼国际滑雪季活动。除此之外，李宁还将在今年10 月底与12 月参加“天猫超品日”活动，旨在加强对旗下重点功能性系列产品的营销推广。以“奥运+科技”的中心，李宁将在未来三年里持续聚焦品牌的重塑与品牌力的提升。我们判断，只要李宁的品牌声量在未来半年里能够不断向好，那么短期利润率的压力并不会对市场情绪造成太大的影响。
　　调整2025 全年业绩预测，维持“买入”评级：鉴于短期行业较强的促销氛围，我们认为公司下半年的整体流水与毛利率所承受的压力可能高于我们原先的预期，但并不会影响公司下半年整体费用投入的节奏。
　　因此，我们适度下调公司2H25 的收入与毛利率预测，但基本维持费用预测不变。我们最新的2025 年业绩预测依然符合公司全年业绩指引。尽管短期业绩依然面临不确定性，但我们认为李宁公司正在正确的战略方向上行进，并相信公司今天对品牌力提升与专业产品研发所做的积极投入将为公司未来的业绩改善打下基础。维持“买入”评级，略微下调目标价至21.6 港元（相当于18x 2026 P/E）。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。