3Q25 经营表现符合我们此前预期：李宁发布3Q25 经营数据，1）整体流水（不含李宁Young）中单位数下滑，7/8/9 月增速逐步放缓；三季度线上增长~7%、线下高单位数下滑（直营/经销分别下滑中单位数/下滑高单位数），线下直营表现优于经销主要因为表现更好的奥莱渠道占比更高。2）在流水承压下，零售折扣同比加深低单位数，环比也同样有所加深，线下折扣下探至6 折中段。由于提前为10 月双节与双十一备货，库销比同/环比均有所提升至5-6 个月，年底有望回归4-5 个月。3）按品类来看，9M25 跑步与健身均实现低双位数增长，羽毛球品类流水增速超30%，但篮球表现依旧疲软，流水下滑超20%。
按渠道划分，低层级市场流水表现与高层级相似，流水均下跌高单位数；奥莱店趋势则继续好于直营/经销正价店。
短期仍承压，区间交易逻辑不变：1）李宁于产品端继续迭代，跑鞋除加入拒水面料以外，还将推出与宝可梦联名的飞电/越影系列、11 月底也会上线运用超胶囊的科技的飞电6/赤兔9 等；篮球将针对杨瀚森推出专属产品和营销规划，也继续迭代韦德12 与驭帅20；服装则聚焦奥运概念，11 月初将发布航天动态保暖科技平台，并继续导入荣耀系列。2）运营端公司也在优化从商品规划到物流与门店的供应链体系，以加强快反能力和不同区域的快速调拨，尽可能减少天气对流水的扰动。3）即便如此，公司10 月以来流水仍承压但暂未下滑。我们暂时维持25 年营收同比持平的预期，甚至不排除下滑的可能。如果四季度持续疲软态势，公司库存压力可能进一步增加，需要继续加大零售折扣；考虑2H25 存在较多奥运相关营销，我们预计全年归母净利润同比下降20.2%，对应归母净利率同比降低2.1pcts 至8.4%。过去两年李宁TTM P/E 基本于10-15x 区间波动，在基本面没有根本性转变之前（明年营收依旧存在压力，且营销费用可能进一步提升，降本增效空间有限），未来大概率延续区间交易逻辑。
盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持23.30 港元的目标价，对应22 倍2026年P/E：我们维持李宁2025-27 年盈利预测不变，预计营收分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至286.9/ 292.5/ 297.9 亿元；预计归母净利润分别同比-20.2%/ +3.8%/ +3.5%至24.0/24.9/ 25.8 亿元。我们继续给予李宁22 倍2026 年P/E，维持目标价23.30 港元不变，较目前股价仍有40%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。