三季度零售销售录得同比中单位数下降，符合预期
　　近期前景面临挑战；中期反转方向明确
　　下调25/26年净利润预测13%和6%，目标价基于2026年中期市盈率19.0倍，维持增持评级
　　挑战仍然存在，但持续再投资为未来发展奠定基础李宁三季度的零售表现喜忧参半，但符合预期。整体零售销售（不含李宁YOUNG）同比下降了中单位数百分比。线下渠道同比下降了高单位数百分比，其中直营零售下降了中单位数百分比，批发（特许经销商）则下降了高单位数百分比。另一方面，电商业务录得高单位数增长，反映出线上渠道展现出更具韧性的增长动能。与此同时，我们仍需强调，2025年下半年营收加速的转折点尚未显现，主因市场竞争激烈、篮球和休闲品类面临挑战，以及整体消费环境依然低迷。但李宁持续投入在产品创新/品类扩张（如户外、羽毛球）以及品牌建设（如奥运相关），推动品牌朝正确方向前进。随着结构性问题逐步得到解决，这些举措为未来业绩反转奠定基础。我们维持增持评级。
　　分析师电话会议要点
　　最新动态：截至目前，10月的业绩表现低于管理层预期，包括国庆假期期间的销售情况。全年目标实现难度加大。公司在四季度的重点营销举措包括围绕奥运主题展开的宣传活动。
　　户外业务：尽管包含低基数影响，但该业务三季度实现了最强劲的增长。从地域来看，2025 年上半年低线城市的表现优于高线城市，但随着三季度两个市场板块均出现疲软，这一差距有所缩小，所有线下市场均录得高单位数下滑。
　　双十一：库存管理仍是重中之重，年末的库存周转目标设定为4至5个月。在双十一大促期间，李宁将谨慎平衡促销力度与库存健康，以避免利润过度受损。
　　2026展望：李宁预计2026年中国零售销售将实现温和增长，消费者对性价比高、功能性强且具有情感联结的产品仍保持稳定需求。
　　尽管具体预算细节仍在审议中，公司计划在明年3月的业绩发布会上公布2026年目标。
　　盈利预期调整，估值与风险
　　我们将2025/26年净利润预测分别下调13%和6%，以反映25年下半年促销力度加大所带来的影响。
　　我们最新目标价基于2026年中期19.0倍市盈率，对应自2016年以来长期均值下方约0.5个标准差。
　　下行风险：需求下降，通过加大折扣进行非理性去库存。